連敏偉:推動股票期權需完善制度 降低停牌風險

2017年12月1日-3日，由中國期貨業協會、深圳市人民政府主辦的第十三屆中國(深圳)國際期貨大會在深圳召開。本屆大會以“開放融合 提升服務 共贏未來——新時代期貨及衍生品行業的轉型與發展”為主題。深圳證券所主辦“完善體系 提升服務 防控風險”專場活動。中金公司連敏偉先生以“場內外期權的協調發展和風險管理”為主題在論壇上發表演講。

　　連敏偉從境內場外期權的發展現狀、場內期權的建設和作用、如何協調發展相互促進三方面為大家闡述了場內外期權的協調發展逾風險管理。他指出，金融衍生品的分類，可以分成場內和場外，場內的主要是以股指期貨和50ETF期權。場外就非常多，要先簽訂一些場外衍生品協議，才可以做一些定制化需求。對于場外期權里邊的一些闡述，一些特殊事件的發生的約定有稍微的不足，這也是導致大部分券商在從事場外衍生品里面最大的風險所在。所以在場外衍生品交易中，無論是券商，還是私募，實際上對場外很多特殊情況的約定是非常重要的，這部分需要花很大的精力去關注。

　　場外期權存在最大的風險就是合規的風險，因此連敏偉也提出了自己的見解。他指出，第一是過度競爭的問題，二是雖然成交量是可觀的，但是深度不夠，導致流動性的缺失。三是場外撮合、場內成交，對價格影響比較小，流動性比較大，沒有各種各樣的期權和股票價格不匹配，缺點是傭金價格比較高。最后他指出，希望能通過完善停牌的制度降低停牌的風險。如果停牌制度不能很好地去解決的話，個股期權是非常難以推出的，因為停牌帶來的期權究竟是期限多長，都是一個很大的疑問。然后建立股票做市商的制度，提高股票流動性和深度，因為國內的流動性成交量角度來說是不小的，但任一時刻成交的市場深度相對比較低，希望能在這方面作出努力。

　　以下為文字實錄：

　　連敏偉：

　　感謝深交所領導再次邀請我回到了會場，因為我記得上次來的時候是兩年前，當時講的主題是A股的概念衍生品和場外期權行業的建設。當時講了50ETF期權和國外A股方面ETF的期權，里邊很大的一個篇幅就是在講國外的場外期權業務在投資銀行為核心的業務是怎么建設和發展。當時感覺像給大家畫了個大餅，在過去兩年里情況發生很大的變化，是好的變化，應該說過去的一年半到兩年，是國內場外衍生品發展最迅速的一年半、兩年時間，尤其是以個股期權為代表的市場。所以我今天是講一下場內外期權的協調發展和風險管理，可能這次要講的比兩年前講的更粗線條一些、更寬泛一些，到時候看各位來賓有什么問題可以探討。因為我看到今天來的很多都是業界的專家和朋友。

　　我講講場外期權的協調發展，因為剛才陳總以及之前的楊總和劉總都提到了場外期權的規模，我現在想借著這個機會，還是想跟大家更詳細地闡述一下場外期權現在的情況，從中金公司和中信占市場份額比較大的兩家的情況跟大家闡述一下場外期權現在的大致情況。

　　我分成三部分，第一是境內場外期權的發展現狀、問題與風險，到底發展狀況怎么樣、存在哪些問題和風險，要怎么去解決。第二更多是要談一下場內期權的建設和作用。最后，怎么把這兩個協調發展統一起來，互相促進。

　　我就開始講一下第一部分。這里有些篇幅是我之前跟證監會匯報采用的數字，所以應該是比較新的，是10月的數字。這是一個非常寬泛的定義（圖），金融衍生品的概念，是一種金融合約，收益取決于掛鉤的基礎資產的表現，基礎資產包括股票、債券、匯率和商品。像我從事的主要是股權類的，包括股票的指數，個股和ETF。事實上ETF是很大的資產類別，因為ETF可以囊括幾乎所有的資產類別，比如境外比較流行的有很多是大宗商品的ETF。還有之前CME的這位嘉賓提到的天然氣。美國市場上有一個很受歡迎的ETF也是天然氣的ETF。ETF里可以囊括從大宗商品到貨幣、到股指、股票等等。比如日經225指數的ETF，甚至可以把它做成一個用貨幣去把人民幣風險對沖掉的ETF，所以ETF理論上應該是在這之外的另外一個資產類別，只是大家沒有這么去分，因為它其實是完全可以跨越一個資產類別去做的。

　　金融衍生品的特點，具有基礎資產不同的收益結構，高度的定制化，可靈活運用，滿足各種各樣的需求。包括投機、套利、風險對沖等各種各樣的需求。之后我會有一些篇章會展開去講功能，為什么這里一直強調功能，其實我也希望能借這個論壇的平臺，向大家闡述一下期權作為衍生品中最重要的類別，事實上它的功能是多種多樣的。而現在很多自媒體的介紹，對于期權的介紹過于片面，認為就是一個杠桿工具。事實上，從我們中金做的交易來說，至少一半以上并不是在做杠桿方面的交易。

　　權益類衍生品，指數個股及一攬子股票為基礎資產的金融衍生品，里面包括期權、遠期和互換，國內基本上只認可期權和互換，而遠期是相對比較欠缺的，這個跟咱們這邊協會里報備的資質有一定關系，因為只有收益互換的牌照和期權的牌照。事實上遠期其實也是一個非常具有鮮明代表性的金融衍生品的工具。它跟互換有比較大的相似點。剛才提到期權是金融工具包括金融衍生品里的桂冠上的明珠，但如果你拆解開并不是那么困難或者并不那么復雜，到時候我可以給大家詳細探討，怎么看待衍生品，無論從定價、從交易，它并不是像大家想象的那么復雜。

　　金融衍生品的分類，可以分成場內和場外，場內的主要是以股指期貨和50ETF期權。場外就非常多，要先簽訂一些場外衍生品協議，才可以做一些定制化需求。場外衍生品協議ICC協議是國內現在相當于ISDA意識他協議的東西，但是ICC協議起初的起草是過于偏向于從收益互換的角度去看待這個問題，對于場外期權里邊的一些闡述，一些特殊事件的發生的約定有稍微的不足。這也是導致大部分券商在從事場外衍生品里面最大的風險所在，就是你對于ICC約定不足的情況下，你怎么去約定一些事項，然后去規避這些風險。所以在場外衍生品交易中，無論是券商，還是私募，實際上對場外很多特殊情況的約定是非常重要的。所以各位無論是券商的朋友，還是私募的朋友，其實在合約簽訂的時候，這部分需要花很大的精力去關注。

　　我現在回到場外衍生品的現狀，因為剛才也都提到了2017年底的時候場外衍生品的存量規模，這里只限于權益類，包括指數和個股。名義本金，境內的個股只占到570億左右，存量的名義本金這是10月底的數據（圖）。境內指數的量是2400億，下面有個備注，等會大家可以看一下。對沖規模的估算，境內個股的對沖規模這是我估算的，包括其他券商在內大致的對沖持倉應該是在370億人民幣左右，這個其實規模是相對比較小的。從境內指數的對沖規模來說，只有40億期貨，這40億不是保證金的規模，是整個名義本金的規模。所以保證金的規?？赡芤簿驮?0億左右。

　　股票的場外期權的規模是相對比較有限的，對沖的規模占市場日均成交量是比較小的，境內個股對沖規模除以兩市日均成交量只占到8%左右。由于場外期權調倉的特性，即使需要去調錯也相對是平滑的，對于股票交易的沖擊是相對比較小的。里邊肯定有一些特例，可能會對于收盤或者對于特定股票，由于成交量占比比較高，可能有一個有限程度的影響。但是整體來說，其實對于股票的對沖是相對影響比較小的。

　　境內指數影響就更小了，即使在于現在場內期貨限倉以后，事實上占比還是比較小的。對沖規模只占到整體的日均成交量這三個期貨加起來10%左右。我們現在持倉大部分是在遠月，所以是比較穩定的持倉，我為什么要做遠月的持倉呢？因為要鎖定基差的收斂，做滾動的因為成本比較高，雖然有可能潛在的換倉里面基差收斂的收益是相對比較高的，但其實蘊含的風險也是比較大的。所以我們持倉是比較遠的。由于股指期權的期限相對更長一些，所以調倉對于市場沖擊更加平滑。剛才下面一行備注里面，為什么要給2400億和40億打一個*號，事實上2400億是非常偏高的數字，從2400的名義本金規模、指數規模到40億的對沖持倉，是非常小的。

　　另外50%主要是與銀行去交易的一些掛鉤股指的理財產品。這些場外期權從真正風險的角度來說是比較小的，對沖持倉的規模也是比較小的。所以這個篇幅第一是想說整體場外期權的規模相對比較小，對于市場沖擊比較小。二是想說明國內的場外衍生品市場包括指數、包括個股還有很長的發展空間。需要有那些條件去配合，才能達到真正的對于市場不產生干擾，同時量還可以穩步上升呢？這就需要后面提到的一些問題怎么去解決、怎么化解風險。

　　場外期權剛才也提到了，現在很多媒體和自媒體對于場外期權的報道，功能過于單一，他認為就是杠桿工具。在報道比如一個期權你的名義本金比如是一千萬，你只交了五十萬期權費，杠桿就是20倍，以這個類推的話，事實上期貨杠桿率也是很高的。如果是場內期權50ETF的期權，其實杠桿率是很高的。場外期權為什么要存在，以及已經有了場內期權，為什么還要有場外期權？必定有它的必然性。從以下幾個點去分析。

　　功能，第一是確實是杠桿，這個我也不回避，因為大家顯著看到的確實是杠桿。無論是個股的歐式或者美式期權，這點與場內期權沒有區別，跟場內期權只是定制化區別，在于行權價格不太一樣，期現更加定制化。由于個股波動率遠高于50ETF的期權，個股杠桿率要顯著低于場內期權的杠桿率。我們現在做的杠桿率沒有大家想象的那么高。我所做的名義本金相當于一個基數，是分子，上面是客戶想通過場外期權的形式達到多少的風險的暴露，它交過來的期權費和保證金，事實上是他愿意投入多少資金去參與到這個交易里。這樣做一個比值的話，在我們中金參與的交易里，這樣的比值是在4點幾倍，也就是真正的杠桿率水平也就是在4點幾倍的水平。包括我們所有的場外衍生品。因為中金做的場外衍生品不局限于做個股美式和歐式看漲，我們也做各種解決不同投資需求的方案，一些相對于定制化的帶有國外叫做奇異期權特性的結構，或者是一些票據的形式，以收益憑證的形式去進行交易的。

　　我們中金作為相對比較大的參與商，我覺得我們這個還是比較有代表性的，不像一些小份額的證券公司，他里邊可能極端的偏向一邊。我們作為最大的之一，是具有代表性的。

　　二是為什么叫期權，它是一個權利，它這個權利設置必然有一個行權價的差別，行權價的存在，代表著風險的轉移和風險的管理。無論是看漲期權其實是有風險管理的意味，看跌期權更是風險管理的工具。比如說保險公司進入場內50ETF期權的買入看跌期權，主要是做整體風險頭寸的對沖。如果有個私募跟我買股票的看漲期權，他看重的是兩點，第一是杠桿，比如只交5%的期權費，可以做大的名義本金。二是他害怕在潛在的在這過程中所有風險的波動，他希望能通過行權價的設置，把他下行的風險化解掉，化解的風險到了中金這里，那中金怎么對沖風險呢？我并不是完全的一對一的跟私募之間做對賭，像我們剛才提到570億的存量，我估計任何一家或幾家證券公司也不可能對賭這么幾百億的量。所以我們會做一些對沖，對沖里邊有很多講究，這也涉及到期權他為什么應該是一個非常專業化的東西。但事實上你把它里邊很多細節的東西弄清楚以后，它的相對入門門檻并不是很高的。

　　所以從入門門檻的角度來說，比如你做量化對沖的交易，可能你買不到任何一本書能非常詳細地告訴你怎么去做一個阿爾法的策略，怎么做CTA的策略，基本上不存在這樣的書。但期權呢，比如你買一本書，基本上就夠了，只要很多人把第一本書吃透，這個就學透了。所以它里面的東西并不像想象的那么多。只是這個過程中你的風險管理好壞、你執行的優劣，是在于區分券商或者是國外投資銀行誰做得好、誰做得不好的差別。一旦這個能力的建立，比如說交易員的經驗、量化的基礎、平臺的搭建這些都一一到位以后，實際上這項業務的準入門檻是比較高的，不是說它很難，只是說它一旦設置起來一些準入的東西以后，準入門檻就比較高了。這是為什么在國外全球衍生品行業包括場內、場外的，我們最近做了一個研究，一共有14家左右大的投行基本上能占到全球OTC這個行業80%的份額。比如美國幾家、歐洲幾家、亞洲有一兩家。

　　從風險的角度來說，你希望你是一個更加觸及各類型客戶、各類型產品、各類型結構的這么一個所謂的風險的BOOK上，這樣對風險的效果自然而然就是分散的效果。我有時候也會見客戶做一些路演，我跟客戶最喜歡打的比方，我說中金現在做了很多方面的業務，我是在做保險公司的工作，這個保險公司比人壽復雜，人壽的死亡率是非常低的，比如人均壽命73，不可能明年就變75，對他們來說做風險規劃是很容易的，他更多的是各種各樣的收支平衡，然后預期的死亡率的賠付，這種操作層面它管理好了，基本上人壽保險的風險是比較小的，他最大的風險是經營的優劣。比如平安保險他可能做得比較好。另外一些就做得比較差，更多在于服務，因為他的同質性是非常強的。

　　我們的這些業務是要比人壽保險復雜，我覺得我更接近于財產保險，因為財產保險里面你想做到分散化是很難的，你投保北京這個大樓的火災險，又投保了比如杭州另外一個火災險、臺風險，事實上你想達到分散化是很困難的。它有一些技巧想達到這種效果，比如他采用一些再保險的方式，本身的風險很難在分散的情況下，我利用再保險，引入再保險的形式去化解我的風險。場外期權事實上也是風險集中的過程，有很多有風險管理、有杠桿需求、套利需求的這些期權的交易者，把風險全集中到我這兒，我希望能看到大家對于風險的認知。這樣的話，就能給我一個更全面的對市場的認知。這里面最容易的理解，比如我有個場內期權，有個隱含波動率，因為它是集中交易的形式，所有的信息都暴露在那兒，就很容易獲取。場外期權就很困難。所以，你要怎么通過你的平臺的搭建、客戶的引入、產品的設計，去盡量擴大你的客戶來源、產品的豐富，達到你本身的化解。事實上在這個化解中就已經能體現出來很多券商競爭力所在。

　　所以在這個過程中，風險管理咱們剛才提到分散化，事實上還沒有上升到風險管理，只是風險分散。之后很多的處理方式，達到風險分散管理的作用。第三點是定制化的需求，這點是在國內遠遠沒有被滿足的，就是說為什么叫場外期權，已經有場內期權，比如美國個股期權是世界上最發達的，為什么？它場外期權也是世界上最發達的，他有很多定制化需求，是通過場外期權沒有辦法達到要求的，因為我這個人去做投資的時候，我不可能兩點一線，就是我今天買、那天賣，比如我對于這只股票預期會漲多少或者會跌多少，然后我怎么去降低我的成本的同時，達到我的利益最大化，這是一個優化的過程。優化的過程出來的東西，就像你做一個大學的線性代數，優化出來的東西可能是你根本無法認知的或者跟以前不太一樣的。我們現在做的優化更多是人為的結構方面的優化，能達到一些投資者滿足他各種各樣需求?？梢愿鶕说牡奶匦?、投資者需求和市場觀點等因素進行投資者的量身定制場外期權的解決方案。

　　還有是收入優化的結果，這個優化結果是我們中金在去年11、12月推出的，是非常成功的產品。這個也不是我們憑空想象出來的，這在國外之前五六年牛市里作了非常嚴格的嘗試。還有一些是我們以后可能會涉足的東西，比如國外比較流行的IF link，實際上是市場準入的東西，我怎么利用期權的形式，把公募的包裝放在期權里，然后可以打包進到一些收益憑證做保本結構，事實上它提供了市場準入的效果，就是我利用期權作為一個載體，把一些公募基金打包到收益憑證，保本的結構力，達到以前所有投資者沒有辦法觸及的產品。所以是一個市場準入的效果。

　　因為剛才說到期貨的杠桿其實是10倍左右，50ETF的就比較高了，因為整體波動率比較低，所以你把它算一下的話，它的杠桿率是比較高的。場外期權我剛才算了以名義本金除以在我們這兒的期權費加上各種各樣的保證金，它實際開展交易的杠桿率水平不足5倍。在風險可控的情況下，給予有能力、有經驗、有意愿的機構的一定比例，有利于中國金融機構的機構化進程。因為他需要優化自己的資產配置，如果所有東西都按百分之百出資去做的話，機構化是難以做到的，因為機構化過程中優化包括資金的優化、各種跨資產類別的優化，事實上在中國機構化進程剛剛打開，我們希望場外期權能夠作為機構化的一個工具，所謂催化劑，能更快地提高它的進程。

　　由于期權每日調倉這種方式不會出現像配資或者互換等斷崖式下跌風險，因為我們所有風險由于有行權價的存在，所以我們會觀測、會以量化模型去計算比如行權的概率是多少，這個行權概率不會是一蹴而就，比如今天還是行權概率50，第二天就變零，有可能第二天變成40%或者45%，我整體的調倉比例也是每日進行，每天調整，這樣的話慢慢會達到這種效果，那它的情況不會像配資或者收益互換，以一個保證金為基數，有預警線、追保線，一旦到追保線直接平倉斷崖式下跌是不太可能出現的。，所以通過場外衍生品取得的杠桿是有數據可查和有方式可控的，因為它整體的風險把許多需求逼到體外或者逼到保險或者銀行去，你第一不知道詳細的數據，包括銀行自己都不一定知道，因為這里邊其實有一個復雜化的東西，比如你通過去擠壓杠桿的形式，把很多的東西擠到銀行或者信托，事實上信托里面有結構的設計，一些所謂的契約型基金的設計，讓你去調查你的杠桿或者私募產品的配資方式的設置，是不利于統計整體杠桿率水平的。

　　所以通過場外期權，像剛才提到5倍的數據，我們花幾分鐘就可以把這個數據統計出來，因為所有東西都在我們的系統之內，我導出來很快就可以做統計。所以這是我想通過這個平臺向大家去呼吁一下，場外期權事實上它的功能是多樣化的。杠桿作為一個比較顯著的屬性，但事實上在場外衍生品這個行業也并不是那么明顯。而且它有很多有別于其他的杠桿形式的投資。

　　剛才我也提到了定制化的需求，比如各種各樣的結構，shark-fin等結構，我想把它放到資產類別的角度去闡述一下，這頁PPT是我摘的國外投行的PPT。他提到的很多產品結構其實都可以歸類為要把它結構化，結構完出來的東西事實上它已經獨成一個體系，因為它的風險和收益配比是普通其他資產難以達到的，比如普通的資產類別肯定最穩妥的是國庫券，然后是一些保本型的各種各樣的債券，然后是股票，然后頂端是期貨和期權，是一個高杠桿的東西。我剛才提到各種各樣的結構，它是經過結構化的產品出來的這段東西，它其實是介于債和股之間的某個東西，如果杠桿率利用適當的話，事實上可以達到一個填補股票和債之間空檔的作用。所以類似于這樣的東西，在國外場外期權里所占的份額是非常重的，所以通過這頁PPT向大家闡述一下在場外期權和結構化產品未來的發展空間是非常廣闊的。國內的理財產品大家還停留在兩種，一種是資金池，二是股票掛鉤型的、股指掛鉤保本型的東西。國外事實上是各種各樣的東西，可以根據你的需求去設定的。

　　要提一下問題了，剛才都是各種各樣美好的未來，各種各樣的好的東西，新的資產類別、你所占的比重不高。事實上現在市場上也存在一些問題的，比如說券商在宣傳的過程中存在虛假宣傳和夸大宣傳這種現象。還有一些是無牌照的情況下，私募基金或者其他機構與個人或者機構簽訂場外衍生品協議，雖然不存在書面協議但存在實質交易，缺乏必要的準入和控制以及資質審查，以及履約保障能力是難以控制的，這點是比較嚴重的。因為場外衍生品很多是要以對方的信用作為背書，里面可能會涉及保證金，也可能不涉及保證金，在這里面如果不能進行很好的準入和資質的審查，然后履約能力又不能得到保障的話，事實上可能會出現一些比較大的問題。我希望能通過這個平臺，在場外衍生品發展還是初期的時候，把這些問題都呼吁一下，能盡量地規范這個市場的發展。

　　還有就是一些P2P和互聯網平臺等存在不當的宣傳和傳播的現象。比如經常有些互聯網平臺打著中金公司或者中信證券(600030,股吧)的合作對手或者交易商的旗號。實際上這里有兩個問題，第一本身場外期權是一對一的，理論上交易不應該提中金或者中信的名字，因為我們不會對對方的履約能力做任何擔保。第二是它有沒有真正跟中金或者中信進行衍生品交易再跟客戶做呢，這是值得商榷的，我知道有些有，但很大一部分并沒有這樣做，所以這里面的風險是難以控制的。然后大股東、董監高借道資管計劃于證券公司開展場外期權，其實只要信息披露的制度比較完善的話，應該是準許的，因為大股東其實有很多的投融資需求，現在很多需求是通過什么呢？第一質押，第二很多場外銀行的配資或者信托的配資。你限制了他在場外衍生品做，他必然會找到另外的途徑去做，他就是逼著本來可以表內化的東西要表外化去。如果我們能完善信息披露的制度，比如借鑒美國或者香港這樣的信息披露制度去做的話，事實上可以讓大股東、董監高能良性地回到這個市場中去，做他們可以做和應該做的事情，也是非常需要的。而且事實上在這個過程中，也可以提高市場的流動性，以及對于很多良好和正面信息的釋放。

　　由于各種不規范的現象存在，場外期權存在最大的風險就是合規的風險，所以我希望能借著這個平臺，希望盡管機構能規范這個市場的發展。像剛才提到的情況，對于一個長遠有很大潛力、但初期可能會被誤用或者是錯誤宣傳導致的結果，。

　　亟待解決的問題，因為剛才說的是一些合規方面的問題，都是一些大的帽子，在微觀層面，我們去運營場外衍生品，事實上也存在一些問題。第一是過度競爭的問題，這個可能大多數的人并沒有意識到這點，原因是什么？這個其實要跟后邊幾點要結合起來說，因為單純從一點的角度來說是不足以說明這個問題的，第一過度競爭，通過協會報備取得場外衍生品資質的是28家證券公司，通過期貨業協會取得的風險管理子公司可能就多了，有60多家期貨的風險管理子公司。也就是說，真正具有資質可以從事這個的有將近90家，這28家里現在通過各種形式在從事場外衍生品交易的券商有50家左右，在這50家里，還是有不少的風險存在的，包括合規的風險、市場的風險、信用風險和操作風險、準備不足導致的風險的存在。因為這個業務事實上是處于第二點、第三點，比如客戶類型不夠分散、缺乏場內對沖工具，通過第一點的形式，就尤為的明顯，因為存在比較難對沖的情況，比較多的市場參與事實上會導致風險是難以防范和控制和管理的。二是客戶類型不夠分散，在歐美市場上期權市場，公募基金、保險公司、上市公司本身都是非常重要的參與者，但在國內，由于法律法規或者行業規定，導致公募基金、保險公司、上市公司無法參與到場外期權中，使券商風險管理尤為困難。這里面一方面是行業和法律法規的規定，另一方面是券商自身的問題，自身問題是什么呢？本身場外期權存在一定的報價不透明性，即使剛才提到的過度競爭，但事實上在這個競爭過程中有時候各種各樣的差價還是相對比較明顯的。在這種過程中，導致很多需要有非常透明性的機構比如公募基金、保險公司，他們是無法參與中市場中來的。由于這些的缺失，導致場外期權的風險管理是非常難的。因為這類型的客戶一般是資產規模、管理規模量比較大，對于衍生品的需求是比較穩定的，而且不是以投機為主的這一類型的客戶，這樣的客戶參與進來，才能穩定整體場外期權的市場。所以這個方面是相對比較缺失的。

　　最后一點是缺乏場內期權的對沖工具。場內和場外期權應該是互相促進、共同發展的，場內期權為場外期權提供了最大的好處是定價基準，就是說我很多場外期權的定價尤其一些復雜結構的定價它怎么來的呢？必然要通過場內期權的定價隱含出來很多東西，去做場外的定價。二是提供了一個對沖的工具，以及對沖波動率、分紅、融券等各方面的風險，而場外期權大大提高了場內期權的交易量和流動性，因為很多場外期權的交易商要通過場內期權對沖它的風險，我后面會提到像現在我們整體的中金的風險需要做風險對沖。

　　第二部分是場內期權的市場建設和作用。50ETF作為場內期權唯一的品種，成交量是持續上升的。右上角這個圖綠色的線是成交量，下面黃色的線是持倉量的上升（圖）。你可以看到，從它上市之初到現在，事實上是非常穩定增長的。尤其是在2015年股市的大幅振蕩之后，包括期貨被限倉以后，事實上發展是沒有停滯的，像現在提到日均名義本金成交量已經達到幾百億美金。所以這個過程中，事實上50作為場內期權的一個代表、一個先行者，其實實驗是非常成功的。、希望交易所以50作為一個樣板，之后會推出更多更具有中國市場代表性的無論是ETF還是指數方面的期權，去對沖風險。

　　所以我們期望能通過很多場內期權的適時推出，能把很多需求、很多交易量留在國內，去做對沖，因為本身對于投資者來說就對沖比較困難，資金跨境比較困難，如果境內直接有的話就可以直接做到。

　　左邊這個圖，實際上我們持倉里比較多的是滬深300和創業板指和中證500，中證500是比較有鮮明代表的，因為對沖比較困難。事實上活躍度在國內是比較高的。所以這方面中證500和滬深300和創業板是比較急缺的。

　　一些場內、場外機制的協調發展方面，因為剛才提到了場內給場外提供了很多的幫助。需求方更多是券商的客戶，通過券商進行一些風險管理、一些交易，券商通過場內期權和場外期權去對沖各種各樣的交易和風險。像中金作為場外期權比較大的機構，如果進行場內期權的參與，我估計肯定是以下三種，有一種已經建立，第二種是正在研究，第三種是并沒有創建（圖），原因是什么？第一是通過程序化的交易，直接在交易所進行交易，交易所采用的做市商的制度，券商、私募基金、基金公司、保險公司、以及個人投資者，符合條件的，都可以參與其中。

　　二是雖然成交量是可觀的，但是深度不夠，導致它流動性的缺失，如果我需要用場內期權去對沖的話，那會導致我對市場的影響是非常大的，我如果去對沖的話，會把場內期權的價格很快打飛。所以我們現在基本做法是不太直接用場內期權去對沖的。二是這種結構是交易所有在積極商討中的，就是通過交易所建立的期權的大宗交易的機制進行交易，做市商對詢價進行回應，我們建議詢價和成交都要用delta neutral的方式進行，否則的話因為一個做市商需要掛單出去，在外邊它的單子要暴露15秒左右，這里面對它的風險是非常難以控制的，你不知道會有誰來吃掉你的單子，會以多大的量吃掉你的單子，所以你的報價會非常保守，這種情況下如果只是期權掛單的話，因為最近中金所也在做場外期權的滬深300的競賽，他只是通過掛單的方式成交。

　　三是場外撮合、場內成交，對價格影響比較小，流動性比較大，沒有各種各樣的期權和股票價格不匹配，缺點是傭金價格比較高。

　　這里面還有一些制度方面的，有其他的交易機制可能要進行適當的調整，去配合整體期權業務的發展。比如優化場內期權保證金和備兌制度，提高利用場內期權對沖的效率，因為導致本身期權壽命比較短，保證金的比例是非常高的。

　　希望能通過完善停牌的制度降低停牌的風險。如果停牌制度不能很好地去解決的話，個股期權是非常難以推出的，因為停牌帶來的期權究竟是期限多長，都是一個很大的疑問。場外是容易商量的，我可以跟我的客戶商量一個方式去解決。場內要是一個標準化，如果這個問題不解決，是相對比較難以往前推進的。然后建立股票做市商的制度，提高股票流動性和深度，因為國內的流動性成交量角度來說是不小的，但從剛才講的任一時刻成交的市場深度是相對比較低的，希望能在這方面作出努力。

　　我大概就介紹到這兒。謝謝！

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