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2017年港股走勢可謂冠絕全球。
截至11月21日收盤，恒生指數年初以來漲幅高達35.5%，大幅超越美股、歐股和A股等全球主要股市表現。
港股與其他全球主要股市2017年以來收益率
香港恒生指數 | 35.5% |
美國標普500 | 15.3% |
歐元區托斯克50 | 5.0% |
英國富時100 | 3.8% |
日本日經 | 17.3% |
中國滬深 300 | 27.4% |
數據來源：彭博社，截止2017年11月21日
本輪牛市特征
本輪港股牛市的一個重要特征，就是“強者恒強”，以騰訊為首的前五支股票貢獻了一半以上的指數漲幅。
恒指主要成分股貢獻
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數據來源：彭博社，截止2017年11月8日
實際上，“強者恒強”是今年全球主要股市的基本特征，我們以美股、A股和港股做對照，發現大市值股票表現明顯好于中市值，中市值表現也明顯好于小市值。
三大股市不同市值表現
市場 | 指數 | 年初至今漲幅 |
港股 | 恒生大型股指數 | 36% |
中型股指數 | 33% |
小型股指數 | 19% |
美股 | 納斯達克100 | 30% |
標普500 | 15% |
羅素2000 | 10% |
A股 | 中證100 | 29% |
滬深300 | 21% |
中證500 | 3% |
中證1000 | -10% |
數據來源：彭博社，云鋒金融整理，截止2017年11月7日
本輪港股牛市的第二個重要特征，就是港股通南下資金成為主要推動力量。實際上，從滬港通開通以來，歐美主動型管理資金持續大幅流出港股市場，其中部分轉化為被動型投資回流港股，但整體資金呈現持續凈流出，而南下持續凈流入資金則遠超歐美流出資金，成為此輪牛市主要推動力量。
滬港通開通以來，港股資金流向
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資料來源：高盛，截止2017年9月
在大量資金流入的推動下，雖然近兩年全球金融市場“黑天鵝”頻飛，每次都導致港股市場大幅波動，但事后來看，“黑天鵝”事件并不能阻擋港股上漲走勢，每次“黑天鵝”風險導致的市場回調都是較好的介入機會。
“黑天鵝”事件與港股走勢
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資料來源：彭博，云鋒金融，截止2017年11月8日
經過前期的凌厲上漲，不知不覺中，恒生指數已經時隔十年后，重新站在三萬點關口。后市何去何從？本文將延續之前的分析框架，從五個維度再次解析。
一年來云鋒金融對港股的五維評估回顧
2016年8月
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2017年2月
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2017年4月
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2017年5月
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資料來源：云鋒金融整理
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五個維度看港股
宏觀基本面
全球經濟加快擴張。特別是歐美發達國家，去年下半年以來，制造業PMI領先指標處于持續上升中，目前高達55.2，處于近幾年高位。美、歐、日、英PMI指數均持續創出新高，并帶動新興市場逐步復蘇。今年以來主要新興市場經濟體也都逐漸進入復蘇或擴張階段，中國宏觀經濟也明顯企穩。
主要經濟體制造業PMI指數
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數據來源：，彭博社
全球整體通脹保持溫和水平，大部分均處于央行目標以內，整體壓力不大。但國別之間分化有所加大，英國、墨西哥和加拿大等國通脹有所上升，與此相對應，這些央行跟隨美聯儲步伐，啟動加息周期；而巴西、俄羅斯和印度等國央行在通脹壓力減輕后持續降息，以促進經濟增長。總體看，目前全球貨幣政策環境依然十分寬松，僅僅是邊際收緊。
各國通脹及利率政策
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數據來源：彭博社
如果以美林時鐘相對應，目前全球宏觀環境大致處于十一點鐘方位，即經濟增長在加快，但總體通脹依然低于央行目標水平。
美林時鐘
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來源：網絡，云鋒金融
當然，從宏觀面看，前期籠罩全球的“霧霾”已經漸散，但往前看依然將面臨不少的“黑天鵝”風險，主要包括：一、年內特朗普政府能否順利通過減稅方案，并在明年開始落實，這將在很大程度上影響明年11月美國的中期選舉結果；二、明年上半年意大利、俄羅斯和巴西均要舉行總統大選，。
全球“黑天鵝”風險
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來源：云鋒金融整理
微觀基本面
經過近三年的持續下滑，全球企業盈利從今年開始明顯回升。特別是美國企業盈利已經創出新高，除美國外的全球企業盈利也回到危機前的高點。去年底以來，隨著中國宏觀經濟企穩，港股企業盈利能力也出現明顯改善。
MSCI美國與全球（不含美國）股票指數綜合盈余
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資料來源：貝萊德智庫
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恒指EBITDA利潤率、凈利潤率及凈資產回報率走勢
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數據來源：彭博社，截止2017年11月13日
估值水平
經過前期大幅上漲，港股估值有所修復，目前市盈率已經回升到歷史平均水平之上。但從國別區域橫向比較看，港股目前估值水平依然處于相對低位。除了俄羅斯等個別股市外，目前港股市盈率水平明顯低于全球主要股指，恒生國企指數的市盈率目前僅9.3倍。
特別是考慮港股的高股息特點，港股的估值優勢就更明顯了。毫不夸張地說，港股依然是全球“價值洼地”。
全球各大股票指數市盈率比較
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數據來源：彭博社，截止2017年11月14日
主要股市近5年平均股息率比較
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數據來源：彭博社
市場動能
事實上，港股這種低估值、高股息的特征，已經吸引內地追求長期配置的資金源源不斷南下，成為此輪港股牛市的主要推動力量。
很明顯，滬港通開通以來，除個別月份外，每個月南下資金基本均呈現凈流入狀態。深港通開通后，每月南下凈流入資金規模進一步擴大。
港股通資金流情況
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數據來源：wind，云鋒金融整理，截止2017年11月9日
從實際數據來看，最近三年港股通南下資金呈加速流入趨勢。去年南下資金累計凈流入達到2124億元，是前年的兩倍多。今年截至10月底，南下資金累計凈流入已經高達2439億元，超過了去年全年總規模。
南下資金總量
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數據來源：wind，云鋒金融整理，截止2017年11月9日
隨著南下資金持續流入香港市場，港股的投資者結構正悄然發生深遠變化。目前港股通成交量占港股市場成交量占比已經超過15%，未來有望進一步攀升。而且，南下資金重倉配置的前十大股票中一大半都表現良好，其中包括騰訊控股、融創中國和吉利汽車等市場表現最好的股票。
港股通成交量占比
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數據來源：wind，云鋒金融整理，截止2017年11月9日
港股通資金前十大重倉股
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數據來源：wind，云鋒金融整理，截止2017年10月31日
技術面
從恒生指數月線圖看，恒指目前依然處于30多年上升走勢形成的第二個中樞中，去年開始的這一輪牛市就是在努力向上突破這個大中樞。從時間周期看，經過10年的大幅震蕩，條件已經成熟，目前正處于加速上行以突破第二個中樞的階段。
恒指月線圖
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來源：文華財經
從周線圖看，恒指在突破近十年高點后已經處于上升通道的上軌，加上臨近年底市場實現業績的壓力較大，中短期看可能會有一定的回調壓力。
恒指周線圖
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來源：文華財經
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總體上，港股的中長期走勢依然樂觀。全球宏觀經濟繼續擴張，而通脹保持溫和，主要央行貨幣政策僅是邊際收緊；伴隨宏觀基本面改善，企業盈利明顯提升，而港股低估值、高股息的特點將持續吸引長期配置資金流入，市場動能依然較好。同時，港股長期技術面也比較樂觀，雖然中短期可能有一定調整壓力。
五級評分制評估港股市場
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*從1到5分別代表很差、差、中性、好、很好。
離頂部有多遠
從主要指標看，目前說港股頂部顯得有點過早。
首先，從估值水平看，目前港股不再非常便宜，但還遠不算貴。恒指這兩年漲了這么多，但目前市盈率僅略高于歷史平均水平，市凈率則較低。如果看H股指數，則估值水平更低。特別是結合以往牛市頂部的估值水平來看，目前港股還有很大的估值提升空間。
恒指估值水平
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數據來源：彭博社, 云鋒金融整理，截止2017年11月9日
恒指頂部估值比較
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數據來源：彭博社, 云鋒金融整理，截止2017年11月15日
其次，從成交量看，目前市場情緒并不極端。與2007年的牛市相比，目前港股市場成交量還處于溫和，市場并沒有頂部階段的狂熱特征。
港股市場成交量依然溫和
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數據來源：彭博社, 云鋒金融整理
另外，參照全球其他主要股市表現看，港股在此輪全球大牛市中明顯落伍。從長期絕對水平看，發達市場中的美國、德國、英國等股市均創歷史新高，新興市場中的印度、韓國甚至菲律賓等股市也都創歷史新高，港股目前離新高還有一段距離；如果僅觀察2009年以來的這輪全球牛市，美國標普、日本日經等指數目前點位均是最低點的3倍以上，而香港恒指目前點位僅是最低點的2.5倍不到，上漲幅度在全球股市中僅處于中等水平。
全球主要股市創歷史新高
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來源：彭博社
2009年以來全球主要股市表現
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來源：彭博社
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那么，市場頂部是否可以提前觀測到呢？這里提供兩個角度供大家參考。
從中長期看，要非常重視本輪美聯儲加息進程。從歷史看，美聯儲加息周期進入尾聲階段的標志是美國國債收益率曲線倒掛或者非常扁平化，無論是2000年的互聯網泡沫破裂前夕還是2008年金融危機前夕，均是如此。
美國國債2-10年利差與恒指、標普500走勢圖
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來源：彭博社
從短期看，要高度重視市場流動性情況。金融危機往往是從市場流動性衰竭開始的，2007年金融危機爆發前，可以明顯觀測到Libor-OI指標出現大幅攀升。
美國3m Libor-OI指標
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來源：彭博社
最后，我們可以比較看看港股歷次牛市的最高漲幅，來想象一下這一輪牛市還有多少上漲空間。
牛市不言頂，答案取決于各位的想象力！
歷次港股牛市最高漲幅
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來源：彭博，云鋒金融整理，截止2017年11月13日
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?封面來源：pixabay.com
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云鋒金融港股系列分析：
宏觀：南下資金 ?目標價 ?
行業：零售? ?醫藥? ?游戲??
個股：閱文 ? 雷蛇 ? 361?騰訊
科普：ETF ?沽空 ?殼股? 供股
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