康弘藥業——國內眼科用藥領域先驅者

康弘藥業：國內眼科用藥領域先驅者

管理層持股的民營家族企業，股權激勵彰顯信心。康弘藥業成立于1996年10月3日，前身是濟民制藥廠，于2001年改制為股份有限公司并于2015年6月在深交所上市。公司所屬制藥行業，總股本6.75億股

公司股權集中度高，管理層持股彰顯股東信心。公司控股股東是柯尊洪，直接持有公司173,307,552股，占比25.68%，通過公司第一大股東康弘科技控制本公司33.29%股份，合計控制本公司58.97%。公司實際控股人為柯尊洪、鐘建榮夫婦及其子柯瀟，其中鐘建榮和柯瀟分別直接持有公司1.21%和8.18%股份，公司實際控制人共計控制本公司68.36%，股權較為集中。

股權激勵方案實現長遠利益綁定。2016年1月，公司實施了股權激勵計劃，共涉及439人，主要覆蓋總裁、副總裁、財務總監以及中高層管理人員。股權激勵采用兩種方式，一是股票，二是股票增值權。股票激勵總數460萬股，占當時總股本1.03%，行權價43.96元。股票增值權共10.76萬股，占當時股本0.0241%。

聚焦生物藥創新，收入實現穩步增長。公司主營業務涉及中成藥、化學藥和生物制劑，銷售產品包括康柏西普眼用注射液、松齡血脈康膠囊、鹽酸文法拉辛膠囊等多種品類。公司在中樞神經系統、消化系統、眼科等領域建立起獨具特色的系列專利產品布局，開創了“聚焦領域-需求導向-深入研究-專利新藥-規范生產-專業營銷”六位一體的獨特盈利模式。2016年實現主營業務收入25.40億元，5年復合增長率18%，歸母凈利潤4.97億元，5年復合增長率25%。

化學藥和中成藥是公司業績發展的基石，生物制品發展成新動力。分產品結構看，目前公

司收入和利潤主要還是貢獻自中成藥和化學藥板塊，2016年收入/利潤占比分別為41%/39%、40%/42%。但隨公司康柏西普產品銷售情況的持續向好，公司生物制品板塊收入占比持續擴大，毛利率從2014年72%提高到2016年89%。預計公司未來隨新產品的上市及海外市場不斷開拓，生物制品板塊收入占比將會進一步提高，公司毛利率水平也會隨之穩步提升

轉型中的創新藥企

立足康柏西普，期待創新轉型。公司自主研發的原創1類生物新藥康柏西普于2014年上市，填補了國產眼底黃斑變性藥物的市場空白，短短兩年時間銷售額便達4.76億元，目前仍處于快速放量階段。我們認為康柏西普的成功上市一方面是對公司自主研發能力的充分證實，另一方面也是公司從傳統化學藥公司向創新藥企轉型的開始。

短期創新：康柏西普適應癥再拓展+走向國際化

康柏西普適應癥不斷拓展，未來目標人群有望超千萬。除最初上市獲批的新生血管濕性年齡相關性黃斑變性（wAMD，我國約390萬目標患者）這個適應癥外，2017年5月，康柏西普新添適應癥：繼發于病理性近視（PM）的脈絡膜新生血管（pmCNV）引起的視力下降，目標人群新增約200萬。目前康柏西普關于RVO、DME兩個適應癥也正在國內開展Ⅲ期臨床研究，最快分別有望于2018、2019年獲批，屆時康柏西普國內目標人群將超千萬。

美國Ⅲ期臨床順利進行中，進軍國際市場值得期待。2016年10月，康柏西普獲FDA批準在美國開展Ⅲ期臨床研究，目前臨床試驗正順利進行中。我們認為，斥巨資在美國開展Ⅲ期臨床，除進一步拓展康柏西普的市場空間外，也充分展示了公司向創新之路轉型的決心。

長期創新：自主研發+外延并購雙輪驅動

目前除康柏西普外，公司自主創新研發品種KH906（針對眼表新生血管病變）、KH903（針對腸瘤等實體瘤治療）等均已進入臨床研究階段。在康柏西普今年納入新版國家醫保放量、新適應癥不斷獲批的背景下，我們認為康柏西普未來將為公司提供長期、穩定的現金流。屆時，公司具備更強實力有望通過在海內外并購更成熟的創新品種，進一步豐富在研產品線。

傳統?？扑幇鍓K：專注中樞神經、消化、呼吸系統領域

中樞神經系統領域有望保持較快速增長水平

中樞神經系統包括腦和急髓，疾病主要包括：腦血管疾病、精神障礙疾病和神經系統疾病三大類。目前公司在中樞神經系統疾病領域的產品主要涉及腦血管、抗抑郁和精神分裂用藥市場。主要產品包括松齡血脈康膠囊、舒肝解郁膠囊、文拉法辛緩釋片、阿立哌唑口崩崩解片、右佐匹克隆片等。

松齡血脈康膠囊：目前公司最大銷售品種，仍有望保持較快速增長勢頭

松齡血脈康膠囊是公司最大銷售品種，未來仍將快速增長。松齡血脈康膠囊以松葉為原料，主治高血壓和原發性高脂血癥，目前已經成為國家醫保目錄甲類品種和國家重要保護品種，同時也入選了2015年版國家基本藥物目錄，是目前醫院市場治療腦血管疾病的知名品牌。2014年該產品銷售額為4.06億元，在腦血管中成藥市場中排名第五，市場占比4.63%。

作為公司優勢品種，我們判斷未來該產品有望保持15%左右的增速：1）心腦血管用藥規模持續擴大，容易誕生優勢品種；2）腦血管用藥中，中成藥占據絕對優勢，未來隨中藥重視度的不斷提高，會繼續保持高增長。3）目前腦血管中成藥市場相對較為分散，排名前五的企業分別為廣東眾生藥業、天津天士力、江西藥都樟樹制藥、，公司與競爭對手在地域上重合度不大，可以在本公司銷售區域實現絕對市場占有率，再逐步擴大到其他區域。

文拉法辛：競爭格局良好，首仿具備進口替代空間

抑郁癥發病率快速上升。我國抑郁癥發病率約為1.6%~4.1%，遠低于全球發病率11%。主要原因為我國臨床對抑郁癥的診斷率低，全國地市級以上醫院對抑郁癥的識別率不到20%；而現有的抑郁癥患者中，只有不到10%接受了正規的相關藥物治療，而62%的患者再出現抑郁癥癥狀后從未就醫。而隨著生活水平提高、生活壓力增大，近年來抑郁癥的發病率正快速上升。

文拉法辛目前國內競爭格局良好，康弘具備進口替代空間。鹽酸文法拉辛是全球首個SNRI類藥物，具有5-HT和NE雙重攝取的抑制作用。其特色作用機理使其起效時間快，對難治性抑郁也有較好治療作用，是抗抑郁藥物中緩解焦慮狀態療效最確切的藥物之一。公司是國內首仿生產鹽酸文法拉辛的公司，國內市場占比37%。在醫保招標降價的大背景下，我們預計未來康弘文拉法辛有望逐步替代惠氏原研藥在國內的市場份額，文拉法辛未來幾年有望保持較快速的增長水平。

阿立哌唑：增長最快的抗精神病藥物

精神分裂癥是精神疾病中患病率最高的病種之一。根據全國第二次七地區精神疾病流行病學調查數據顯示，我國15歲以上人口中，精神分裂癥城市患病率為8.18‰，農村為5.18‰，城市明顯高于農村。南方所估算，按1993年精神分裂癥終身患病率和2010年我國人口數據，我國精神分裂癥終身患病人數超過700萬人。2014年我國抗精神分裂癥藥物市場規模達到42.60億元。

阿立哌唑療效確切且副作用小，是增長最快的抗精神病藥物。阿立哌唑對精神分裂癥的陽性癥狀、陰性癥狀、情感癥狀、興奮激越、認知障礙有明顯療效，耐受性和安全性較好，藥物不良反應發生率明顯低于第一代抗精神病藥物。近年來阿立哌唑市場規模迅速攀升，2016年國內樣本醫院銷售額為9002.05萬元，2011~2016五年復合增長率為16.84%。目前國內僅原研大冢制藥、中西制藥、康弘藥業三家企業生產阿立哌唑，競爭格局良好。

胃動力藥是功能性胃腸病用藥中的重要一類。胃動力藥（Gastroprokinetics）是能增加胃腸推進蠕動的功能性胃腸用藥，主要用于消化不良和胃食管反流。近年來，人民生活水平日益提高，但由于不注意飲食習慣等因素，患有胃部不適、胃脹、食欲不振等胃腸疾病的人也越來越多。據統計，我國胃病發病率約為7%~10%，發病人數約3億人左右，居世界之首。

莫沙必利是目前胃動力藥市場主流品種，公司市場優勢明顯。

莫沙必利是高選擇性5-HT4受體激動劑，能夠產生上消化道促動力作用，近期和遠期療效較好，安全性高，逐漸成為胃動力藥市場主流品種。目前國內莫沙必利主要廠商除公司外，還有魯南貝特和江蘇豪森兩家，其中康弘占據了近一半的市場份額。公司枸櫞酸莫沙必利片2016年樣本醫院銷售額為0.504億元，預計未來仍能實現快速的增長。

除莫沙必利外，公司消化道系統用藥還包括膽舒膠囊，公司擁有把薄荷油液體制成硬膠囊的專利技術，已成為膽道疾病知名品牌，在2014年我國利膽中成藥口服制劑醫院市場中市場份額為15.29%，排名第一。

康柏西普：眼科市場大有作為

年齡相關黃斑變性（AMD）是老人致盲的首要疾病之一

年齡相關黃斑變性（Age-related Macular Degeneration，AMD）也稱為“老年黃斑變性”，是一種能夠導致中心視力喪失的疾病。老年黃斑變性是引起50歲及以上人群重度視力喪失的主要原因之一。根據WHO報告，全球每年約有50萬人因AMD致盲。我國50歲以上人群的老年黃斑變性患病率約為15.5%，隨著老齡化的到來，AMD患病率的快速提升是必然趨勢。

VEGF抑制劑：逆轉視力，AMD治療的里程碑藥物

VEGF類藥物可提高或恢復患者視力。血管內皮生長因子（VEGF）是最重要的促血管生成因子，可在體內誘導血管新生，在腫瘤生成與AMD的發生中扮演重要角色。VEGF抑制劑通過阻斷細胞外VEGF的作用減少血管增生、阻止新生血管形成及血管滲漏來保護正常視網膜結構。VEGF抑制劑改變了AMD傳統治療方法（激光療法、光動力療法）只能維持或減緩視力下降的情況，能夠提高或者恢復患者的視力，幫助患者重獲光明。第一個用于AMD治療的VEGF抑制劑-雷珠單抗（Lucentis）2006年被《Science》評為年度十大科技突破之一。

雷珠單抗vs阿柏西普：全球AMD治療領域的兩個重磅炸彈

雷珠單抗：第一個用于AMD治療的VEGF抑制劑

雷珠單抗（商品名諾適得，Lucentis）是羅氏和諾華合作研發的針對VEGF配體單抗，是第一個獲批用于AMD治療的VEGF藥物。該藥物于2006年獲FDA批準上市，羅氏負責美國市場的銷售，諾華則負責美國之外的市場銷售。其適應癥主要用于新生血管（濕性）年齡相關的黃斑變性（AMD）、糖尿病視網膜病變等眼部疾病。2014年雷珠單抗達到銷售峰值43億美元，由于Elyea的強勢競爭之后銷售額出現下滑，2016年全球銷售額為33億美元。2012年雷珠單抗獲CFDA批準在我國上市，2016年國內樣本醫院銷售額接近3億人民幣。

阿柏西普：最暢銷的AMD藥物

阿柏西普（Eylea）是Regeneron與拜爾公司合作研制的新一代VEGF融合蛋白，目前已成為最暢銷的AMD藥物。阿柏西普于2011年11月由FDA批準上市，獲批適應癥與Lucentis相同，是雷珠單抗最大的競爭對手。2015年阿柏西普的銷售額已超越雷珠單抗成為該治療領域第一暢銷藥物，2016年阿柏西普全球銷售額已達51億美元，且仍保持強勁增長勢頭。目前阿柏西普已向我國CFDA提交上市申請，2017年5月阿柏西普被納入第17批優先審評名單，最快有望今年底或明年初在國內上市。

阿柏西普：給藥時間長、治療費用低，臨床使用具備更大優勢

效果相似，給藥間隔更長。相比于單抗類藥物，融合蛋白阿柏西普具備與VEGF更強的親和性以及在玻璃體中更長的半衰期，決定了患者給藥間隔時間延長、給藥次數變少。由于目前VEGF類藥物均需要眼底注射給藥，減少給藥次數可大大提升患者的依從性，同時可減請患者的經濟負擔。

治療費用更低，按照推薦劑量阿柏西普用于AMD第一年治療費用為1.3萬~1.5萬美元，而雷珠單抗為2.3萬美元。除wAMD之外，目前阿柏西普還獲批用于RVO（黃斑水腫視網膜靜脈阻塞）、DME（糖尿病性黃斑水腫）、DR（視網膜病變的DME）的治療。在治療效果相似、不良反應亦無明顯增多的情況下，我們認為阿柏西普憑借給藥間隔長的優勢，將進一步搶奪雷珠單抗的市場份額。

康柏西普（朗沐）：中國原創，潛力巨大

康弘藥業自主研發的康柏西普（朗沐），與阿柏西普同為VEGF融合蛋白。作為中國首個獲得世界衛生組織國際通用名的擁有全自主知識產權的生物Ⅰ類新藥，康柏西普于2014年3月獲CFDA批準上市，用于治療新生血管（濕性）年齡相關的黃斑變性（AMD），填補了國產AMD藥物的空白市場。2016年朗沐銷售額達4.76億人民幣，目前仍處于快速上升中。

目前國內僅康柏西普與雷珠單抗兩個AMD藥物上市。雷珠單抗在我國單價為7125元/支，僅獲批wAMD一個適應癥，康柏西普價格為6725元/支（均為進醫保前價格），除wAMD之外，5月底新獲批pmCNV共2個適應癥?？蛋匚髌胀扑]給藥方案為初始三個月，每月一次，之后每三個月注射一次或按需給藥，即推薦劑量下第一年使用量為6支，之后維持治療為每年4支，遠低于雷珠單抗推薦劑量（12支）。

康柏西普目前國內市場占比還不足50%，目標人群的滲透率不到1%。根據PDB樣本醫院數據測算，2016年康柏西普樣本醫院銷售額為1.34億元，雷珠單抗為2.90億元，康柏西普市占率為32%。雖然康柏西普第一年推薦治療劑量為6支，但根據我們調研，實際患者治療情況并不充分，接受治療患者每年用藥按照4支計算。按照我國濕性AMD患者388萬人計算，2016年康柏西普治療人數約為1.77萬人，在目標人群中的滲透率僅為0.46%（測算過程見下圖）。若考慮pmCNV約200萬患者、潛在適應癥糖尿病視網膜病變380萬目標人群，則目前康柏西普在目標人群中的滲透率則更低。我們認為，憑借給藥間隔時間長、治療費用低的突出優勢，未來康柏西普有望保持強勁增長勢頭，進一步擴大在國內的市占率。

2017年5月獲批新適應癥：pmCNV，目標患者增加約200萬

2017年5月底康柏西普獲批新適應癥：繼發于病理性近視（PM）的脈絡膜新生血管（pmCNV）引起的視力下降。pmCNV是高度近視患者中危及視力的常見并發癥，在這種情況下，新生異常血管生長進入視網膜，。據文獻報道，我國40歲以上PM患病率為2~10%，其中5%~11%的PM發展為CNV，即康柏西普在pmCNV適應癥上新增目標患者為200萬左右。

相比于pmCNV傳統光動力療法（PDT），VEGF類藥物具備更優的療效和安全性，可有效消退CNV病灶或減輕CNV滲漏以及視網膜水腫。目前全球范圍內，僅雷珠單抗獲批用于該適應癥的治療?？蛋匚髌沾舜温氏仍趪鴥全@批，有望憑借先發優勢搶占國內市場。

海內外多個臨床試驗同步開展，走向國際值得期待

康柏西普國內潛在患者數超千萬。目前獲批的wAMD與pmCNV兩個適應癥外，目前康柏西普針對RVO、DME兩個適應癥也正在Ⅲ期臨床進行中，其中DME最快有望在2018年獲批。我國wAMD、pmCNV、RVO與DME四個適應癥患者人群超1000萬人。2016年10月，康柏西普獲FDA批準在美國開展Ⅲ期臨床試驗，目前臨床試驗正順利進行中，未來進軍國際市場值得期待。

2017年7月通過談判進入國家醫保：有望成為打開百億級別市場空間的契機

康柏西普與雷珠單抗同時納入醫保，降幅分別為17.47%/20%。2017年7月人社部公布國家醫保談判結果，康柏西普納入醫保后支付標準為5550元/支（10mg/ml 0.2ml)，較之前價格6725元/支降幅達17.47%；雷珠單抗支付價為5700元/支，較之前價格7125元/支降幅為20%。二者報銷范圍均限50歲以上濕性年齡相關性黃斑變性患者（wAMD），且符合每眼累計最多支付9支，每個年度最多支付4支等條件。按照乙類報銷約70%比例計算，納入醫保后病人年治療費用自付部分分別為6660元/20520元，按照10%滲透率計算，未來國內AMD市場有望突破100億人民幣。

康柏西普未來放量分析

納入醫保對康柏西普銷售影響分析

考慮到大病醫保談判后，各省市對接通常需要半年左右時間，我們認為醫保對康柏西普的放量影響從2018年開始。2017年按照自然增長38%計算，銷售預計有望達6.57億人民幣?？紤]到新適應癥pmCNV剛獲批還在開展后續工作，本次進入醫保的影響暫不考慮AMD之外的其他適應癥。根據浙江省2015年初納入高價靶向藥物兩年數量增長在150%左右來看，考慮到康柏西普廣大的適應癥目標患者以及目前極低的滲透率，我們認為2019年康柏西普數量有望在2017年的基礎上至少增加160%。納入醫保后降價17.47%，我們認為僅考慮進入醫保一項因素的影響下，康柏西普2018年/2019年銷售有望達9.52億元/14.09億元。

未來幾年康柏西普面臨競爭格局分析

?雷珠單抗雖然與康柏西普同一時間納入醫保，考慮到雷珠單抗的推薦治療劑量為12支/年，而康柏西普僅為4支/年，無論從患者注射次數還是治療費用角度考慮，康柏西普更具優勢，我們認為雷珠單抗對康柏西普銷售產生的影響較??；

?阿柏西普目前提交上市申請且納入優先審評，預計2018年上半年上市可能性較大，我們認為對康柏西普產生的影響并不大，主要因為1）阿柏西普給藥時間為2月/支，相比康柏西普無優勢（3月/支）；2）阿柏西普美國售價1850元美元/支，國內定價可能在9000元/支左右，高于康柏西普。3）阿柏西普納入醫保仍需時間。此外我們認為阿柏西普進入中國市場更多是爭奪雷珠單抗的市場份額，而非康柏西普。

?目前國內至少已有5家企業針對AMD的藥物進入臨床階段（或提交IND），包括貝達（卡南吉）的小分子藥物CM082、信達生物的IBI302等，但我們認為國內競品距離上市至少還需要3~5年的時間，短期對市場無太大影響。

康柏西普目前獲批適應癥僅包括wAMD以及pmCNV，但針對DME以及RVO的適應癥均已進入Ⅲ期臨床未來獲批是大概率事件，則潛在患者人群超過1000萬人?？紤]到目前極低的滲透率，我們認為本次納入醫保是一個契機，康柏西普有望在較長一段時間具備高速增長潛力。

康柏西普DCF折現分析：價值278億人民幣

我們認為康柏西普有望在至少未來四年之內維持較高速(>30%)增長：

?僅考慮進入醫保的影響2018年康柏西普銷售額有望達9.52億元（45%YoY），考慮到pmCNV適應癥的獲批新增近200萬目標患者群，且有望在2018年開始放量，我們認為康柏西普2018年增速有望達50%；

?目前康柏西普DME與RVO適應癥均在臨床Ⅲ期，其中DME最快有望2018年獲批，預計正式放量從2019年開始?？紤]到DME新增約380萬目標人群，我們認為康柏西普2019年有望繼續保持高速增長，增速有望達57%；

?考慮到康柏西普美國臨床Ⅲ期試驗完成仍需一定時間，康柏西普在美國上市大概率在2020+，本次盈利預測不包括此項；

?綜合考慮醫保報銷情況（每眼累計最多報銷9支）、國內競品上市時間（2020+）、國際潛在競品的沖擊（例如諾華RTH258有望在2019年上市，可能在2021+進入中國市場），我們認為康柏西普有望在2017~2021年保持高速增長趨勢，2021+增速逐步放緩。

?考慮到阿柏西普等競品的加入、醫?？刭M的影響，我們認為未來康柏西普招標價格會逐漸下降。按照2019年起每支每年下降300元（即全療程全年下降1200元）計算。

?根據DCF模型分析，康柏西普價值278億人民幣。具體模型見下表。

盈利預測與投資建議

盈利預測

?綜合考慮康柏西普醫保放量、新適應癥獲批等影響，未來3年康柏西普有望保持高速增長趨勢，2017~2020增速有望達38%/50%/57%/45%.

?傳統化藥板塊在精神領域仍具備較大潛在市場空間，在醫保降價大趨勢下仍存進一步進口替代空間，未來有望保持在15%左右的增速。

?中成藥板塊進入平穩增長階段，未來增速有望保持在10%左右。

?公司2017~2020年將繼續加大創新藥的研發投入，預計2017年研發投入1.8億，2018年投入2億人民幣。

?康柏西普納入醫保后，銷售費用有望得到控制，2017~2019年費用率有望下降。

投資建議

我們預計2017~2019年凈利潤增長25.3%/34.3%/36.4%，EPS分別為0.92元、1.24元和1.69元。眼科用藥康柏西普2017年通過國家大病醫保談判，僅考慮醫保影響，我們預計2019年相比于2017年有望達到160%銷量增長?？蛋匚髌?017年4月獲批pmCNV適應癥新增約200萬目標患者，放量有望在2018年開始體現；DME適應癥最快有望2018年獲批，新增380萬目標患者，放量有望在2019年體現；綜合考慮康柏西普進入醫保、新獲批適應癥等因素，我們認為康柏西普的高速增長態勢（>30%）有望保持到2021年，2017/2018/2019年銷售有望達6.57億/9.85億/15.44億人民幣。

風險提示

康柏西普醫保放量不及預期；新適應癥獲批進度不及預期。