萬家基金 | 2017年四季度投資策略展望

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提 綱

一、宏觀經濟展望

二、A股市場展望及配置建議

三、債券市場展望及配置建議

四、港股市場展望及配置建議

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宏觀經濟展望

海外市場

1.1 美國：中性偏樂觀

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經濟增長及報表良好，基本面保持強勁。薪酬增長及零售銷售增長偏溫和。

企業盈利增長幅度約兩位數，屬不錯的增長，但評價面偏貴；上半年弱勢企業盈利可能再次修復的利多，市場尚未反應。

我們認為稅改有望推進、但力度和進度上可能都難以超出前期草案，短期的些許進展仍有助于提振情緒。

后勢留意通脹走勢是否可能成為加息增速的主要原因。

美聯儲延續當前按部就班的操作方式，美聯儲政策在未來一段時間反而不會對資產價格產生太大影響。而下任美聯儲人選可能是市場忽略的變數。

1.2 歐洲：看法樂觀

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短期：企業盈利上修復速度減緩，強勢歐元不利于出口。不過十月歐央行議息會議大概率會宣布2018年QE減量的決定和具體方式，減量預期的兌現可能使得歐元短期回落。

中期：經濟增長維持正向，股價相對評價未高估。

宏觀經濟增長穩定。評級機構穆迪在最新的宏觀報告中，上調歐元區今明兩年GDP增長率至2.1％與1.9％，從各方面來看，歐元區基本面依舊穩健，貨幣供給維持寬松，基本面低于美股，資金面呈現回流。

1.3 日本：看法中性

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出口持續增長，國內持續回暖：制造業及出口持續成長，帶動經濟趨勢轉強，消費及家庭支出亦出現改善跡象。

企業盈利穩定：企業盈利增長率今明兩年分別達9%、10%，表現穩健。通脹依然低迷，現階段央行仍會維持寬松，有助于支撐市場。

：全球政經環境不穩定，避險需求可能推升日元，影響日股；國會提前改選，可能影響市場對“安倍經濟學”繼續實施的信心。

國內市場

2.1 經濟溫和放緩，預計下半年GDP增速6.8%

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海外來看，當前仍處于經濟向好+通脹偏弱的黃金搭檔時期。從OECD領先指數和摩根大通全球PMI來看，海外經濟繼續上行。從歐美CPI來看，仍處于偏低位置。在9月議息會議上，美聯儲上調了經濟預期，但下調了通脹預期。在9月的經濟展望中，OECD將2018年全球GDP增速預測上調了，且增速高于2017年。

國內來看，近期經濟數據出現頹勢，環保限產面廣對工業生產產生拖累，基建回落拖累投資。由于財政支出提前以及政府債務管理等原因，基建投資增速回落幅度比較明顯，不及預期的投資數據，引發周期熱情下降。

向前看，可以分兩個維度來看待中國經濟前景：

以5-10年維度來看，中國經濟增速換擋接近尾聲，正迎來“新階段”，其結構和過去十年顯著不同，民間投資、出口和消費等內生動能在持續下滑后，目前基本觸底，而地產和基建等過去政策依賴的變量隨著財政和貨幣刺激的逐步退出將逐步回落。由于企業盈利中樞抬升，競爭格局轉好，產業升級，新興行業崛起，可以稱之為“新周期”，或者“新階段”。

如果看未來2-3個季度，由于政策收緊幅度較大，環保影響面比較廣，而且在財政和貨幣收縮狀態下，基建和地產增速都有小幅放緩壓力，我們預計四季度經濟放緩，下半年GDP增速或小幅回落至6.8%。海外經濟向好，制造業產能偏低，使得出口、消費和制造業投資等壓力不大。

2.2 通脹溫和

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全球來看，通脹普遍低于預期。在此背景下，中國很難單獨出現通脹。過去9個月美國加息3次，美債利率卻大幅下行，反映市場預期未來美國通脹壓力有限，未來需要關注油價走勢，這對全球通脹影響較大。

國內來看，由于經濟溫和放緩，貨幣收縮，高基數和大宗工業品價格高位回落，預計PPI、核心CPI和GDP平減指數總體向下，但食品價格從低位修復，會導致食品CPI同比小幅向上，不過豬肉和其他農產品大幅上漲可能不高，通脹總體溫和，壓力不大，當前中樞不到2%，不構成對貨幣政策的約束。預計四季度CPI同比中樞1.6%，PPI同比4%。

2.3 財政貨幣穩，供給側改革進

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今年6.5%的經濟增速目標超預期完成，使得政府工作重點暫時不會調整，預計“積極財政+貨幣中性+防風險+促改革”仍是基本的政策取向。??

財政方面，雖然基調積極，但受制于財力，財政支出和基建增速已有放緩跡象。此外，財政的“高頻+精準”逆周期調節仍會進行，今年一季度和6月進行了兩波非常明顯的逆周期調節，扭轉了市場對經濟悲觀預期，未來一段時期，如果經濟預期較悲觀，逆周期調節可能再現。

貨幣政策方面，1-8月基本維持“緊貨幣+寬信用”態勢，即呵護實體需求，壓制虛擬貨幣需求，表現為“M2較低+信貸社融高”，顯示政府在去杠桿和穩增長目標之間達到了有力平衡，并導致資金面偏緊，貨幣市場利率高企。然而，二者之間裂口不可能無限擴大。在經濟數據出現回落跡象之際，未來信貸社融增速或放緩，經濟放緩疊加M2跌破9%，使得貨幣政策天平可能發生傾斜，在“時緊時松”中偏向后者，不過大基調不會變化。

在財政和貨幣大基調不變情況下，供給側改革仍然是經濟工作重點，國企改革、地產調控和長效機制建設、經濟去杠桿、振興實體和農業供給側改革仍會繼續大力推進。

2.4 貨幣供求失衡，流動性邊際改善

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8月M2增速跌至8.9%，二季度名義GDP增速則為11.1%。代表貨幣供給的M2，與代表貨幣需求的名義GDP增速出現倒掛，貨幣供求失衡。

未來一段時期，流動性主要有三個影響因素：貨幣需求，外匯占款和央行貨幣投放，后兩者代表貨幣供給。

貨幣需求將明顯下降：影響貨幣需求的因素包括杠桿、名義GDP增速、地產銷售和投資等。隨著去杠桿的有序推進、地產銷售的回落、名義經濟增速的放緩，貨幣需求將減少。

人民幣匯率升值，外匯占款將改善：外匯占款過去是基礎貨幣投放的主要來源，其變動和人民幣匯率高度相關，我們預計半年內人民幣匯率將迎來第二波升值。

央行態度將邊際改善：央行非常關注M2、去杠桿進展、名義GDP增速、房價和匯率等變量。目前來看M2和銀行資產增速大幅下滑、去杠桿取得較好進展、名義GDP增速趨勢回落、房價出現松動、人民幣匯率預期扭轉，均減少了央行外部制約。在多目標組合里，央行貨幣政策天平已經發生微調，預計在“時緊時松”中偏向后者。

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A股市場展望及配置建議

從宏觀層面來看，我們認為在環保限產、地產調控雙重趨嚴，以及北方停工停產的共同作用下，我們預計4季度國內經濟將會溫和放緩，但這并不會影響我們對全年經濟中性偏樂觀的判斷。我們預計17年下半年GDP增速將會落在6.8%附近，仍會在政策的穩定區間內。

從策略角度來看，我們關注以下板塊：

• 首先，由于前期經濟放緩、漲幅較多以及預期較為充分，強周期板塊（鋼鐵、有色、煤炭、化工等）步入9月后有所調整。但我們認為相關板塊有較優秀的業績支撐，調整后將逐步具備投資價值。

• 其次，隨著中國經濟風險變小，煤炭、化工、有色、鋼鐵等產業資產負債表修復，市場將逐步修復對銀行的悲觀預期，而目前銀行板塊PB較低，因此有較好的投資收益。除銀行外，地產和券商等行業在低估值的背景下也值得配置。

• 第三，我們認為經濟放緩將會引導政府加大基建投放力度。同時從基建板塊（尤其是PPP）角度來看，由于16、17年訂單超預期，未來業績將會有不錯的增長，而板塊今年以來收益較少，所以年底會有較為不錯的投資機會。

• 第四，在消費板塊中，白酒和醫藥估值合理，增速穩定，估值切換行情或值得期待。

• 第五，在新興行業中，我們看好成長空間確定的新能源汽車、消費電子（蘋果產業鏈）和5G。但我們認為投資這些板塊的個股時，需要極為重視估值和增速的匹配度，以及成長的確定性。

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債券市場展望及配置建議

我們在6月初旗幟鮮明地提出 “債市正在進入‘風險收益比’較高時期，而諸多邊際變化正在發生，經過三輪恐慌式拋售后，中國債市可能處于類似2016年初股市的階段，有望會走出慢牛行情?！?月中下旬債市迎來一波明顯行情。

受經濟數據回落、人民幣升值和同業存單利率下行等影響，近期債市利率有所回落，10年國開債利率從高點下來超10BP，但債市分歧較大，市場情緒仍然中性。

市場對債市有幾點擔憂：一是去杠桿是未來大方向，擔心政策會持續偏緊；二是經濟有韌性，通脹明年會上升；三是銀行沒錢，配置資金不足；四是擔憂海外利率上升。

事實上，這幾個因素在過去幾個月都存在，在這些因素的“考驗”下，利率高位震蕩，沒有出現明顯上升，敏感度下降，因為債市更偏重預期和邊際思維。

去杠桿方向沒錯，但在今年經濟偏平情況下，利率已經大幅上升，本身反應的就是持續偏緊的政策，對債市而言，最難受的是金融去杠桿，在實體去杠桿推進過程中，信貸增速下滑可能偏有利。當前M2和社融嚴重倒掛，就是債市被擠壓的表現，未來這種狀況邊際上大概率是改善的。

對于基本面而言，經濟韌性的市場認同感其實較高，在地產轉向之后，經濟回落方向相對明確，大類資產的時鐘向債市傾斜。通脹短期很難構成制約，而且央行對適度通脹有一定的容忍度，除非看到連續三個月CPI環比超越季節性，否則不擔心通脹。

配置資金方面，隨著“吸金之王”地產的逐步轉向以及同業去杠桿理順之后，銀行配債資金應該會逐步恢復，而且人民幣升值和利率高位震蕩背景下，外資和保險等也在增加債券配置。

美債利率上升幅度其實不宜高估，去年12月至今美聯儲加息三次，縮表一次，10年美債利率卻下行，顯示市場已經消化多次加息，耶倫也表示美聯儲未來加息次數可能不會太多，美聯儲預計的長期利率水平是2.75%，都暗示美債系統性突破2.6%概率不高。當前中美利差保護較大，人民幣又在升值，其實中美國債利率聯動是下降的。

綜合來看，展望未來一段時期，依然維持債市慢牛判斷，3.7%仍然是中期利率高點。大類資產的天平逐步向債市傾斜，而人民幣升值、房價松動和去杠桿進展等對貨幣政策的抑制下降，資金面進展狀況有望逐步緩解。在前期資金面持續偏緊，經濟數據大超預期，工業品價格大漲之際，債市收益率也沒能突破前期中樞往上走，資產價格永遠都是循著阻力最小的方向運行，如果上不去就容易往下走，6月至今，債市高位震蕩近4個月，根據歷史經驗，高位橫盤較長時間后，利率通常會下行。

信用方面，9月以來中短端信用債估值明顯下行，1年期品種估值普遍下調15BP左右，幅度高于長期限品種，與此前預期基本相符。此外不同等級品種均出現下行，在機構票息策略占主導情況下，AA評級表現仍然相對較好。

未來一段時間，、經濟等因素，預計信用債市場仍將維持平穩。中期看應重點關注《流動性新規》對市場的深遠影響，預計市場各微觀主體偏好將發生結構性變化，原因一方面來自貨基風險偏好降低和規模擴張速度的減緩，另一方面則來自對于專戶融資的約束。在微觀主體再配置的過程中，貨基將增加中高等級存單的配置，同時賣出AA評級，專戶可能對原有下沉資質、提高杠桿的策略有所修正。因此，一段時期內可能發生低評級存單利差的上升，以及高等級、交易所品種需求增加，最終供需調整完成出清，市場將達到新平衡。

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港股市場展望及配置建議

今年上半年以來，港股市場在國內外資金的持續流入下，整體流動性及交易環境持續向好，同時，經過半年報檢驗，港股市場上市的多數內地企業的盈利復蘇已經得到確認，內地企業基本面的改善，帶來了樂觀的市場情緒。截止9月22日，恒指今年以來累計上漲超過26%，恒生國企指數累計上漲超過18%，大幅跑贏大部分主流發達市場。供給側改革的持續推進，國內經濟的企穩筑底，企業盈利復蘇超預期以及“互聯互通”的機制變化帶動南下資金持續凈流入香港市場，促使港股在今年以來逐步擺脫估值洼地，盈利和估值的共振，推動指數接近2015年以來的新高，整體恒指估值已經恢復到12.5倍左右水平。我們認為，港股短期盈利疊加估值的提升帶來的第一波牛市已經得到充分釋放。

短期來看，支撐因素的邊際改善正在放緩，尤其是內地8月宏觀數據揭示經濟存在波動風險，開始壓制部分行業的盈利預期繼續向上發展。同時，美聯儲宣布10月開啟縮表進程，12月加息概率再度攀升， 短期或對市場情緒造成負面影響，從估值角度來看，恒指從7-8倍左右的估值底部反彈至中樞偏上的位置，短期市場整體波動性將會加強，市場系統性回調的風險開始逐步顯現。

但橫向對比，香港依舊是全球最便宜的的市場之一，美股標普500的市盈率在23倍，納斯達克市盈率在39倍，英國法國德國主要股指的估值分別為17-24倍之間；新興市場的代表，如印度韓國的市盈率分別是23倍和16倍，所以全球對比港股依舊不貴，同時AH兩地折價依舊存在20%以上的空間。

我們認為，四季度港股在震蕩中走勢將有明顯分化，估值和盈利共振帶來系統性上漲暫告一段落，轉向結構性牛市，市場有望尋求具備一定向上彈性和安全邊際較高的板塊及行業，其中包括：1）盈利增長具有可持續性且Beta較低，該類個股無論在牛市或熊市中，多有獨立走勢。以資訊科技為代表；2）具有長期配置價值的低估值藍籌，如中資銀行；3）前期漲幅不及大市，但盈利反轉或契合國企改革等政策方向，具備估值修復空間的板塊，包括芯片產業、國防軍工及媒體。

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