萬家燈火 | 周期的幻影和經濟的韌性

近期，社會科學院經濟學教授、天風證券首席經濟學家劉煜輝先生進行了《周期的幻影和經濟的韌性》主題演講，干貨滿滿，特分享給大家。

核心觀點

或是驅動全球經濟復蘇的核心，伴隨著經濟的走低，全球經濟上升的高點可能已經過去，在4季度將轉入回落態勢。目前拉動經濟增長的主要動因仍是房地產和投資和財政政策的擴張。目前企業補庫存和產能的資本支出并未發現顯著的增長，經濟的回暖多體現于價格的上漲中，15年的表現是股市，16年是樓市和債市，17年是大宗商品。經濟體中，資金需求表現旺盛，但資金來源仍然低迷，這種悖論表現在實體經濟需求的萎縮導致了派生存款的萎縮，而資金需求更多來源于非生產性活動中。從銀行的負債結構來看，銀行的主動負債比例在增加，金融“脫媒”現象日趨嚴重，金融條件在逐漸惡化。

改善金融條件的四種可能性：一是央行降準，或者用長期貨幣政策工具引導價格下降；二是加大金融杠桿；三是外匯占款顯著上升，明顯改善銀行體系的負債端困難；四是抑制金融脫媒，打擊互聯網金融和貨幣基金。

的核心通脹是一個穩步向上的趨勢，背后反映的是地租和人工價格的黏性，的通脹基本上是個房子通脹的邏輯。經濟下行期如果伴隨通脹就有產生滯脹的可能，目前央行采取的去金融杠桿的措施，是市場和央行博弈的過程，需要經歷一個漫長的時期才能見效。

經濟的新舊動能轉化一直在自然進行。一方面，傳統產業的資本開支復合增長率都表現為負增長，另一方面，A股有一半行業的資本開支的復合增長率超過14%。新舊動能的轉化正在重塑著經濟的韌性。經濟增速雖有下滑，但就業仍然穩定。

全文演講

?是外需帶動了，還是驅動著全球？

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從三大傳統需求看，的出口貢獻了絕大部分的超額增長，增速從2016年底的-2%反彈至2017年上半年的15%，受益于全球經濟復蘇。但始自2016年初的這輪全球經濟上升，新興市場要領先發達市場約半年時間。巴西、俄羅斯的股票指數、的南華商品指數、的PPI呈現高度的同步性，而美歐經濟景氣度上升則是在2016年9月后才開始起步。商品價格的強勢上漲成為引領全球增長加速的主要推動力，而這正是源于強勢推進的供給端產能收縮和需求端的保增長推動。從今年全球增長的貢獻來看，今年無疑又是一個絕對的“年”（下圖），名義經濟增長11%，對上漲6.7%，一個11.8萬億美元的經濟體（以美元計），取得17%的增長，非常驚人。如果以美元計，今年經濟增長的貢獻占全球增量比例或高達80%以上。

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資料來源：UBS Estimates，Haver

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此外當然還有美元的走弱，美元在今年年初達到103.820的高位后，掉頭向下，進入下跌通道，創下了33個月來的低位，到如今已累計貶值12%。美元的疲軟反映了全球對川普情緒的兩個極端的擺動。一個糟糕的弱勢的行政執行力的川普政府。

或是驅動全球經濟復蘇的核心邏輯節點。如果接下來要判斷這輪全球經濟景氣上升的持續時間，經濟判斷是關鍵。鑒于今年的各項宏觀和微觀的社會經濟發展目標皆已順利完成，接下來的主要工作重點將轉向控風險，給下屆政府“騰空間、留子彈”是關鍵。7-8月份經濟數據明顯回落的背后，是堅決防范房地產和地方政府債務兩大“灰犀?！憋L險。抑制樓市過熱交易和政府信用的財政行為的收斂是當下看到的主要方向，由此必然導致貨幣信用的創造能力下降和信用收縮，經濟總需求重回下行趨勢。這一輪供給壓縮所驅動的價格上漲最終要接受需求端重新下行的檢驗。故此，我們判斷這一輪全球經濟上升的高點可能已過去，在4季度將轉入回落態勢。

債務驅動型的經濟，其現金流是消耗型的，主要靠債務杠桿的上升而非盈利的增長來維持凈資產收益率（ROE），要實現財務特征的本質變化唯有產業的創新和升級。

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房地產和財政強擴張仍是維持需求穩定的核心

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有人講是站在新周期的起點上，但從維持需求端穩定的邏輯看，并沒有什么太大變化，房子是周期之母，啟動樓市的本質，是保證全社會的開工率。房地產牽涉的產業鏈條長，一個項目一開工，上游的原材料，中游的建筑業、制造業，下游的服務業，都會動起來?！袄蟿幽?、新玩法”。為了維持經濟增速，通過財政擴張的形式為房地產和整個傳統工業體系提供需求。2014-2015年開啟的棚改貨幣化促進了三四線房地產去庫存，強化了房地產投資韌性，也與供給側去產能一起推動了上游工業品價格的上漲和產業復蘇。同時，貨幣補償方式間接將政府和國企杠桿轉入了居民部門。

2012年至今居民部門負債增加了24萬億，居民部門負債占可支配收入的比例超過了80%。值得關注的是，美國2006-2007年這一指標曾達到128%，日本1989-1990年這一指標也曾達到95%?？紤]到家庭收入分化的程度更為嚴重，負債家庭的實際償債壓力可能會更大。

2016-2017年實行的是強擴張的財政政策。如果把地方債、融資平臺貸款、明股實貸的PPP、棚改專項債、發改委的長期專項建設債等納入廣義財政赤字，則廣義財政赤字或將高于10%。房地產繁榮的背后也是政府財政擴張的結果，某種程度上的房地產是地方政府的融資機制安排。換句話說，只有將地產商的債務轉化為房地產投資，最終才會變成地方政府的各種收入，進而撬動銀行支持投資的杠桿。由此可見，大量的財政和準財政行為的經濟活動，使得的貨幣信用投放非常剛性。最近這一輪信用擴張的高點是2016年4月，調整后的社會融資增長達到16%，經過一年多時間的金融信用的緊縮，我們看到今年8月份這一速度仍高達14.2%。

資料來源：Wind，天風證券研究所

資料來源：Wind，天風證券研究所

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此輪經濟回暖更多體現在價格的上漲而非實物數量的增加

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從此輪經濟增長的結構看，實物數量的增長變化并不大，經過價格因素調整后，企業補庫存和產能的資本支出增長并沒有多少起伏，跟去年差不多，有點甚至還有下降。如，8月份的固定資產投資增速下落至3.8%，這是2005年以來的單月新低。

但價格的變化卻非常顯著，因此“脫實入虛”的狀態并未得到本質改觀。剛性的信用投放遇上了企業庫存和產能資本開支的低迷，“老劇本”，充盈的貨幣信用投放只能作用于非生產性經濟活動，比方說存量資產交易（樓價中間七成是地價交易）和物量要素的流轉環節（繁榮的大宗原料貿易和與之對應的金融交易），成為價格的驅動力量，這還是一個“脫實入虛”的故事，劇本一樣，拍成了“新電影”，更換了一種場景。15年是股，16年是房子和債，17年是大宗原料。所以這一輪大宗商品價格的大幅上漲更像是“周期的幻影”。

資料來源：Wind，天風證券研究所

資料來源：Wind，天風證券研究所

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傳統經濟的邏輯密碼：金融條件的死叉

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資金運用和資金來源。融資需求非常剛性，從債的交易角度來講，金融條件處于惡化的狀態，也就是說，在這樣一個金融條件下，債如果要出現有幅度的行情邏輯上是比較勉強的，可能性不大。資金運用（融資需求）旺盛，資金來源（存款派生）低迷。為什么存款的派生越來越低迷？因為越來越大比例的信用投放對應于非生產性活動，而非經濟的生產性活動（庫存和產能投資）。所以存款的派生越來越低迷，兩者背離開始放大。?

資料來源：Wind，天風證券研究所

資料來源：Wind，天風證券研究所

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看這張圖可能更清楚，我們用銀行的總負債替換M2，因為2009年之后，隨著金融自由化的不斷推進，金融“脫媒”，銀行的負債端的比例結構在發生變化，銀行主動性負債的比例越來越高，特別是中小行。資金運用和資金來源呈現死叉狀態，資金來源下穿資金運用，裂口張大不收斂呈發散態勢。為什么今年的債券受到這么大牽制的壓力？背后其實是金融條件在惡化。

這種金融條件短期內發生改變其實還是比較難的，如果它要從根本上改變，意味著融資需求必須要比較快萎縮，對應的就是政府信用驅動一定要落下來，資金運用這條線快速向下與資金來源這條線逐漸黏合到一起，這個金融條件才能改善。

如果剛性的融資需求不能迅速萎縮的話，短缺負債的金融條件改善大概只有四種可能。一是央行降甘霖，釋放長期低成本資金，比方說降準，或者用長期貨幣政策工具引導價格下降。二是加杠桿音樂再次響起，大家重新回到一個同業+表外的模式中，金融加杠桿，膨脹金融系統內部的表，這個可能性有多大？?第三個是最近很多的分析師比較期待的，因為看到兌美元的快速升值，大家期待外匯占款能否顯著上升，明顯改善銀行體系的負債端困難。第四個是當下正在發生的，某種程度上恢復金融壓抑，抑制金融脫媒，打擊互聯網金融和貨幣基金?，F在正在做的就是緩解系統龐氏壓力上升。

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妥妥的Carry

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大家對第三種可能能否發生有不同的看法，我個人認為這很大程度上取決于“央媽”。

應該講，1-7月份沒有明顯錢要進來的跡象，跨境資金流動還是負的。8月份隨著美元關鍵技術點連續破位，跨境套息交易明顯起來。加之我們為了應對貶值壓力，開了單向的債券通，轉向升值方向的波動，carry的建立更加便利。這事就看央媽怎么想了，她不干預外匯，銀行資金占用增加，錢緊，但carry賺匯差；她干預，外匯占款上升，錢松幫carry實現債券的價差收益?？傊?，央行有點被動，carry比較妥妥的。

從8月的場景來分析，應該說央行心里是不太情愿干預的，雖然外匯占款數據還沒有公布，基本可以判斷央行干預行動不強，因為在美元連續下跌破位的狀態下，的利率是反向走高的。但是如果不干預的話，名義匯率升值過快，經濟會有很大的壓力。供給側收縮，上游價格已雞飛狗跳，而匯率又上漲了6.7%，中下游怎么辦？內需是收斂的，本來還想更多靠靠外需，匯率一下升6.7%，最后一道門也關上了，怎么辦？所以“媽媽”在這個狀態下其實很為難，但是你可以體會“媽媽”的心態，心里一定是很不爽的，不想放錢，對于釋放流動性是很忌諱的。

資料來源：Wind，天風證券研究所?

資料來源：Wind，天風證券研究所

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央行的擔憂：脹和金融去杠桿

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第一個方向就是對“脹”的擔心。做債券的小伙伴們多受強烈的非對稱情緒左右著。對于經濟重歸下行大多信心滿滿，因為這兩年政府信用（赤字）都頂在極限上運行，強弩之末的感覺。但對CPI會不會起來，信者寥寥。也許有點行為金融上講的“選擇性偏差”吧。不愿意相信對手中頭寸不利的信息，只愿意接受對他有利的信息。

但是“脹”能不能起來？從我個人感覺來講，未必完全高枕無憂吧。

的核心通脹是一個穩步向上的趨勢，背后反映的是地租和人工價格的黏性，的通脹基本上是個房子通脹的邏輯。房地產擠出，勞動力成本（城市生活成本）上升，債務杠桿上升，然后是人工的成本、債務所產生財務利息吃掉了實體資本的ROE，企業資本支出下降，正向反饋過程，資金脫實入虛，信用大量進入存量資產交易環節，進一步做高資產價格。

看一下短期因素，食品的擾動，雞蛋價格很快就上漲把2016年砸下的坑填平了，豬價雖然處在低位盤整企穩的狀態，但股票交易者心中的豬價預期怕是已經飛起來了。我記得6月天風在大連開會時有朋友推薦牧原股份，那時候是二十五六塊錢，我們做宏觀研究的一般都比較理性，看看豬價沒起來，再翻翻養豬業的行業報告，看看崽豬的存欄率下行，將信將疑，但是短短兩個月漲了60%，現在四十多塊了。所以“脹”真的一點都不會起來嗎？我個人表示懷疑。

?資料來源：Wind，天風證券研究所

?資料來源：Wind，天風證券研究所

資料來源：Wind，天風證券研究所

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如果明年的需求端依然剛性的話，房子依然撐著，包括棚改區釋放的力度維持，?PPI傳導CPI有沒有可能性，沒有特別的感覺，因為這種強度的外生性非市場力量作用于供給，經濟史上也沒有成例。只是我好像記得曼昆還是誰講過“持續性供給沖擊”的場景，短期和長期總供給曲線同時左移，導致潛在產出水平永久減少后，通脹上升。

有些事琢磨起來挺有意思。PPI傳過去了（CPI），我們叫通脹；傳不過去，實際上經濟學上叫“擠出”，擠出如果久了，有效率的供給垮了縮了，有的甚至永久性退出了（比方說，電解鋁大漲，下游鋁加工企業有停產的，價格傳導不下去，只能不干，之后鋁制成品的價格會不會漲），會不會擠出個周期的“回光返照”，有些人明白這個其實就叫“滯脹”，宏觀上有句名言：滯脹是周期的“回光返照”?；毓夥嫡沼腥鐭熁ㄒ桌?，之后多半是沖擊式的需求收縮收場。

資料來源：Wind，天風證券研究所

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央媽第二個擔憂可能是來自于金融做減法，金融去杠桿是一個永遠在路上的狀態。聽現場聽過的朋友講，領導是從一個非常高的歷史觀的角度去看資本的問題，毛主席的那30年是消滅資本的時代，叫割資本主義尾巴；改革開放這30年是利用資本、依靠資本的時代，所以這個時期我們對資本最友好、也最渴望；展望未來30年，可能要考慮節制資本了，因為資本各種負面效應出來了。

說白了，金融去杠桿是一場博弈，是市場和央行斗智斗勇的過程。做交易的人心里都清楚，如果在一個貨幣寬松的情況下，杠桿是根本不可能去的，沒有人會在貨幣寬松的情況下出售浮虧資產獲取流動性。哪個商業機構能做這樣的決定？我們看到央行去年4季度以來所做的事情逐步看到一些成效，3月高達12萬億的銀行對非銀凈債權4-5月份下了1.5萬億，結果長端上了50個bp。這是凈值1以上的委外都贖回解散了，1以下的都扛著展期，這也是利率未來的壓力。只要上1，就會贖回。6月資金面超預期一友好，杠桿立馬又加回來了（中小銀行業績壓力大），一些券商資管又接到了委外。很快銀行對非銀凈債權6月份末又回到了12萬億。哪有那么容易哈，央行得有足夠的時間和耐心使交易價差不足以彌補時間價值的損耗，時間拉長后，當所有的交易都變得索然無味時，最后有人發現還不如及早清算自己的浮虧資產，換取流動性，這個決定可能比利用短期負債（同業存單）來扛這個交易結構實惠的更多，金融杠桿結構才會實質性有眉目，這個就是雙方博弈的過程。

，金融業感覺到的痛苦才剛剛開始。我感覺有點“永遠在路上”的意思，18+1大后大概率繼續。

資料來源：Wind，天風證券研究所

資料來源：Wind，天風證券研究所

資料來源：Wind，天風證券研究所

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只有產業升級和創新才能見到自由現金流

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2017年上半年代表傳統經濟的非金融上市公司的利潤增長高達39%，但其自由現金流耗散的特征并沒有改變。這說明如果從整個產業鏈看，傳統經濟的供給壓縮更多體現為排列組合的“分蛋糕”效果。上游的利潤對應到下游就是成本，意味著下游的經營性現金流的開支會大幅上升，即自由現金流并未得到改善，經營性現金流惡化（今年上半年非金融上市公司經營性現金流同比下滑3776億）。而美國股票市場經歷了8年牛市，非金融上市公司（尤其是科創領域的典型代表公司）的自由現金流能大幅度地超過其債務，自由現金流減掉債務以后，盈余為2-3萬億美元。如此良好的財務特征的背后是產業的創新、升級、整合和轉型。由此可見，債務驅動型的經濟，其現金流是消耗型的，主要靠債務杠桿的上升而非盈利的增長來維持凈資產收益率（ROE），要實現財務特征的本質變化唯有產業的創新和升級。

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

資料來源：Wind，天風證券研究所

經濟有沒有這樣的新興力量呢？答案是肯定的，而且欣欣向榮。我們看得很清楚，如果把大中華所有在海外的經濟成分包容進來考慮的話，我們也有可能看到跟美國一樣的狀態，在中美兩個互聯網超級大國看到相同的現象，互聯網經濟確實在發生一場非常深刻的供給側革命。一些垂直領域的獨角獸，越來越表現出對于經濟資源非常強的非線性吸附能力，強者恒強，贏家通吃。

年初至今對S&P500的貢獻70%來自于五大科創公司和的阿里。市值的漲幅遠遠超過S&P500的漲幅。其實在也一樣，以阿里、騰訊為代表的海外科創公司市值過去一年的漲幅高達80%，是一個的狀態。

資料來源：Wind，天風證券研究所

?資料來源：Wind，天風證券研究所

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互聯網的供給側革命，其實現金的聚合效應對應的就是右圖，自由現金流對金融資源的聚合。有人將這些科技巨頭對于資源、現金的聚合效應形容為“貝加爾湖效應”，貝加爾湖的湖面比美國五大湖小得多，但是蓄水量卻比五大湖大得多，正是在于深度，亞歐板塊內部碰撞所形成的裂谷以每年2-3厘米的速度向下延伸，已經持續了一千萬年，生生不息。今天新經濟的科創巨頭，對經濟資源的吸附就跟貝加爾湖一樣，盡管它現在已經成為了一個龐然大物，蘋果的市值八千億美元，的阿里、騰訊的市值加起來超過八千億美元，但你看它的復合增長率依然高達50%，甚至達到70%，還看不到天花板。所以真正的供給側革命的發生是在新經濟領域。

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新舊動能的轉化正重塑著經濟的韌性

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經濟的新舊動能轉化一直在自然進行。數據是不會說謊的。我們選取了A股的64個細分子行業，通過對比過去三年（2014-2016年）上市公司的資本開支復合增長率情況，能清晰地觀察到新舊經濟的增長分化現象。一方面，傳統產業的資本開支復合增長率都表現為負增長。雖然供給側（供改環保限產-價格上漲-利潤回升）給上游的資源性行業和有壟斷優勢的國企帶來了蛋糕再分配的紅利，但價格上漲又會抑制中下游的實際需求和利潤，最終帶來名義周期的均值回歸，增加了經濟數據的反身性和波動性。另一方面，A股有一半行業的資本開支的復合增長率超過14%。按照簡單的“70規則”，這些行業規模最多5年就可以翻一番，這些行業大多數是新經濟或傳統產業的集中度顯著提升。有1/6的行業資本開支增速超過35%，意味著最多2年就可以翻一番。如果進一步考慮到以阿里、騰訊等為代表的在海外上市的龐大的互聯網公司以及華為等未上市的高科技公司，則這種分化效應會表現得更加明顯。

產業更替是朱格拉周期（產能投資周期）的本質，朱格拉周期并不是簡單的“均值回歸”，而是不斷波動向前的。如果機械地的從傳統經濟的“供給出清-集中度提升”去推斷去產能投資開啟，則并不準確。每次朱格拉周期的開啟都會對應著一個主導產業，而接下來10年間的技術進步或全球化需求會驅動著該產業的投資周期。所以，必須要去跟蹤產業演進的未來趨勢，特別是信息互聯網革命下，所謂“云大物移”技術（云計算、大數據、物聯網和移動互聯網），使得傳統物質資本的使用效率呈非線性地上升，從而導致傳統投資需求呈系統性減弱。此外，金融高度內生化的趨勢中，由于更高階的金融債務周期壓制，傳統經濟的產能投資周期越來越呈現出明顯鈍化的特征。

而新舊動能的轉化則呈現出一種自然的狀態。的新經濟成分與傳統經濟的債務周期的泥潭在邏輯上沒有太多牽扯，因為支撐其成長的金融支持大多不來自銀行的債務創造，相反，其對數據源的壟斷對經濟資源產生了強大的聚合效應，帶來了充沛的自由現金流，正把大量的資本市場資源虹吸過來，即便是有強勢的非市場力量的干預，恐怕也難以改變這一轉化的中長期趨勢。

新舊動能的轉化正在重塑著經濟的韌性。明顯的感覺是，經濟增速下滑一點，其實沒什么關系，只要就業保持穩定，經濟增速下滑一點，有時候還更健康，傳統經濟的下滑對經濟形成的負面沖擊越來越小于2008年。專業一點表述是，實現充分就業所要求的經濟增長率可能越來越低。

最近四五年最大的基礎設施建設是互聯網絡的建設，它把的經濟網絡、能源網絡、物流網絡、人流網絡、信息網絡通過這些網絡把14億人有效地連接起來，正在產生裂變的效果。擁有全球最活躍的數字化投資與創業生態系統。?擁有全球最大的電子商務市場，占到全球電商交易總額40%以上，而在十年前這一比例還不到1%。據估計，電商交易額現已超過英、美、日、法、德五國的總和。與個人消費相關的第三方移動支付交易額相當于美國的11倍。 全球1/3的“獨角獸”（估值超過10億美元的非上市初創公司）為企業。這主要受益于的14億龐大的人口基數和沒有那么多冗余法律規制來約束新經濟的成長。

資料來源：Wind，天風證券研究所

聲明及風險提示：以上內容不作為任何投資建議及法律文件。投資人購買基金時候應詳細閱讀該基金的基金合同和招募說明書等法律文件，了解基金基本情況?；鸸芾砣顺兄Z以誠實信用、勤勉盡職的原則管理和運用基金資產，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。我國基金運營時間短，不能反映股市發展所有階段?；鸬倪^往業績不預示其未來表現，基金管理人管理的其他基金的業績和其投資人員取得的過往業績并不預示其未來表現，也不構成基金業績表現的保證?；鹩酗L險，投資需謹慎。

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