摘要：
1）宏觀經濟：“前高”已確認。宏觀年報《當前高后低遇上禍水東引》指出2017年經濟“前高后低”。今年開年經濟已確認“前高”。
2）但需警惕“一葉障目”的風險：今年經濟主要矛盾不是總量問題。
? ? ?所謂“新周期啟動”只是空中樓閣。
a）所謂制造業復蘇更多是基數效應以及遼寧的結構性問題；
b）地產、基建的滯后效用，推動短期經濟回升；
c）“政策天花板”臨近，需求帶動的“新周期”難現。?
? ?去產能與階段性通脹的關系：并非新周期啟動。
a）去產能→潛在產出下降→產出缺口收窄→階段性通脹；
b）但潛在產出減速，階段性致增速中樞下移，“新周期”并非必然結果。
3）“要見泰山”：結構問題--產業整合才是今年主線。
a）?供給端改革并不直接提供需求，但帶來產業整合的條件；
b）“分餅”過程中，龍頭企業更有條件提升市場份額及效率；
c）資產配置思路：抓住龍頭企業的相對超額收益。
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盡管有“前高”，但糾結總量問題是“一葉障目”
我們在2017年年報中指出的“前高”已確認。我們在2017年宏觀年報《當前高后低遇上禍水東引》中指出，2016年企穩，得益于基建、地產、汽車三方面的拉動，尤其是地產。而根據歷史經驗，需求端仍有一定的慣性，進入2017年補庫存仍將持續。因而，2017年經濟整體將呈現“前高后低”的走勢。今年開年以來，我們看到經濟數據整體偏強，包括PMI、金融數據、中觀數據等均確認經濟仍然處于“前高”中。
然而，我們站在新周期的起點上嗎？在一系列經濟數據超預期的帶動下，市場預期也被大幅抬升。我們看到，對于一輪“新周期啟動”的預期開始上升。所謂新周期啟動，本質上是需求端能看到持續改善的動力，然而我們認為從需求端來看，今年在某個時間點一定面臨著需求改善無法持續的問題。
所謂制造業投資復蘇，更多是基數效應和結構性問題。全國制造業投資增速雖然在2016年下半年開始觸底回升，但可能受到遼寧投資拖累效應下滑的干擾較大。因統計數據“擠水分”的原因，遼寧省制造業投資近年來持續惡化。2016年年中之后，遼寧省投資對全國的拖累效應開始減弱，成為支撐全國制造業投資增速回升的主要貢獻。而同時，扣除遼寧的因素之后，全國的其他地區的制造業投資幾乎沒有改善。更進一步，剔除價格因素后，其他地區的實際投資增速仍在下行。雖然基數和翹尾效應可能會支撐2017年制造業投資同比讀數，但根據季節性規律的測算，2017年下半年制造業投資的同比讀數或也將逐漸回落，如果進一步拋開基數和翹尾效應的影響，真實的投資增速可能下降更加明顯。
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注：12月遼寧制造業投資增速尚未公布，假設與遼寧12月整體固定資產投資增速持平。
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拋開基數效應，兩大終端需求未來也面臨下行壓力。拋開上述的基數效應導致的制造業投資同比增速回升，兩個終端需求——房地產、基建在未來某個時間點都面臨著下行的問題：
1）房地產慣性或難貫穿全年。歷史經驗來看，房地產周期的慣性將幫助在2017年初繼續企穩。但在政府仍將“去庫存、調結構”作為房地產市場主線的宏觀背景下，地產的后勁及其對相關產業鏈的拉動作用也難以貫穿全年。
2）從PPP項目生命周期來看，基建投資的高峰可能正逐漸過去。今年開年以來，中觀行業以及商品價格顯示基建投資似乎高于此前的市場預期。我們認為，PPP項目可以作為觀察基建投資的一個窗口，從PPP落地的情況來看，基建投資的高峰可能正在過去。
2016年以來通過對財政部PPP項目庫大數據的高頻跟蹤，我們將PPP項目的生命周期分為四個大的階段：“項目發起”->“項目入庫”->“項目落地”->“建成運營”。其中PPP項目“發起”和“入庫”的高峰已經出現，我們在2015年底2016年初看到了PPP項目發起的高峰，并在2016年年中看到了PPP項目入庫增長的高峰。項目從發起到落地（進入執行階段）所需的時間穩定在13個月左右，這意味著2016年底2017年初將是PPP項目落地的高峰。由于2016年以后PPP項目發起規模大幅下降，2017年PPP項目落地規模大概率將呈現“前高后低”。
PPP項目落地后的投資建設時期也是對宏觀經濟影響最大的時期。由于PPP項目的建設周期普遍在1年以上，PPP項目第四個階段“建成運營”高峰的到來還需一段時間，存量項目的建設周期將給宏觀經濟帶來持續的影響，但“落地”高峰已過意味著PPP項目對投資提升影響最大的時期也將逐漸過去。（對PPP生命周期和宏觀影響的詳細分析敬請參見我們即將出爐的專題報告）
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注:2017年實際落地規模數據采用趨勢外推,使用1月份落地規模乘以3。
基建拉動的挖掘機和重卡等需求增長現階段可能也已見頂峰。除了基建投資高于市場預期以外，今年出現的一個新現象是基建投資以及規范化引致的一些中游產品的需求大超市場預期。歷史上來看，部分中游機械產品，如挖掘機、重卡等與基建投資之間的相關性較高，如果對比挖掘機銷量增速和實際基建需求增速可以發現，二者的比例呈現出相對穩定的周期波動特征，這背后可能反映出挖掘機的更新周期與基建投資有較為一致的關系。然而2012年以后由于需求預期萎靡，兩者開始出現脫鉤，設備更新周期被拉長。2016年2季度以來，受益于基建投資需求的拉動，全國挖掘機和重卡銷量開始出現明顯改善。從目前的階段來看，挖掘機銷量增速相對實際基建支出增速已經觸及周期的頂部，這可能意味著基建引致的挖掘機“加速更新換代”的需求近期可能已經到達頂峰。此外，重卡銷量增速與公路貨運量增速的比例也指向重卡新增需求狀況可能也已經觸及頂峰。未來，這些中游機械產品的需求增速短期可能仍維持快于實際基建增速的水平，但其與實際基建投資增速之間的裂口可能難以持續擴大。而2季度之后，隨著基建投資增速的，其需求增速也將逐步回落。
整體來看，所謂經濟復蘇有很大成分來自于低基數帶來的假象。而終端需求——房地產、基建以及其衍生的需求在今年的某個點將面臨著下行的問題。因而，所謂經濟復蘇的邏輯不可能貫穿今年全年，如果僅僅關注經濟復蘇，可能會忽略掉一些更重要的問題。
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政策天花板導致“后低”，何談“新周期”？
經濟表象上企穩后，政策的天平向改革傾斜。2012年增速下臺階之后，我們看到政府始終在“保增長”和“促改革”之間相機抉擇。而2016年以來，從經濟讀數的角度來看，已經出現企穩跡象，今年也“開局良好”。在這種背景下，政策的天平會向改革傾斜。這在《2017年政府工作報告》中表現得尤為明顯。我們看到“增長”的詞頻由去年的41次下降到30次，而“改革”的詞頻則由74次上升至83次。
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政府開始回頭關注金融體系的交叉風險，。在2012年增速下臺階之后，一直面臨的問題是投資回報率下降，同時債務高企導致融資需求以及融資成本高企不下，因而投資回報率和融資成本之間的倒掛一直是核心矛盾。然而，2016年開始加速的供給側改革，本質上是解決過剩產能的問題，從供給端來解決投資回報率低下的問題。以非金融地產上市公司為例，ROIC結束了2011年以來的持續下滑，由4.2%的低點反彈至2016年3季度的4.6%。在供給側改革下投資回報率企穩的背景下，政府進一步壓低融資成本的動力也下降。2017年政府工作報告中去掉“降低融資成本”這一措辭也是一個印證。
而反過來，在過去壓低融資成本的過程中，貨幣政策維持寬松的環境下衍生出一些問題。過去兩年一個最核心的變化在于，由于央行提供資金成本低，創造了套利空間，，這使得非銀機構廣泛參與到信用派生的過程中。，銀行與非銀之間，非銀之間的債務債權關系深化使得金融體系的交叉風險上升。，化解金融體系內部通道業務快速增長而形成的潛在金融風險，。
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，進一步增加經濟需求端的不確定性。在過去兩年貨幣政策 寬松的周期中，一方面金融部門大幅受益于套利空間的擴大，而另一方面，實體經濟也同樣從中獲益。由于有更多的金融機構，尤其是風險偏好更高的金融機構參與到信用派生中來，這使得實體經濟中部分企業的信用可得性上升，尤其是地方政府、房地產、建筑行業。同時另一方面，企業債利率的快速下降也使得企業有動力通過發行債券置換相對高成本的貸款融資，這反過來又引導貸款利率也出現下行。因而無論從量還是融資成本的角度來看，實體經濟在這個過程中均是受益的。那么，、金融機構套利空間被壓縮的過程中，實體經濟也可能受到負反饋，這也為后期經濟基本面的需求端增加了下行風險。
整體來看，現在我們看到的經濟復蘇只是一葉障目，需求端企穩的可持續性本身就存在問題。更進一步，在經濟數據表象還不錯的背景下，。而在過去金融部門快速擴張的過程中，實體經濟也是從中受益的。因而，，實體經濟大概率也將被波及，進一步增加需求端的下行風險。所以，需求端改善或者所謂的“新周期啟動”顯然不是核心矛盾。
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注：無評級多為私募債。
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注：其中交運、服裝等11個行業2016年增長/減少幅度小于200億，未包含在圖表內。
從供給側理解現階段的增長&通脹
如何理解現階段的通脹？既然我們認為當前需求端的復蘇有水分，且不可持續，那么如何理解2016年以來的價格上升？或者說，通脹反彈是否反過來證明經濟已復蘇？我們認為，通脹回升只是一個供給端收縮的故事。事實上即使是需求端改善不持續，因為供給端的收縮，也會導致產出缺口收窄，進而推升通脹壓力。
供給側改革在第一階段使得產出（負）缺口收窄，推升通脹壓力。大家可能對過去幾年美國的頁巖氣革命以及隨后發達經濟體集體陷入通縮壓力記憶猶新。然而，同樣是在供給端做文章的中國供給側改革與美國頁巖氣革命有本質上的差異，兩者對潛在產出、通脹動態的影響是截然相反的。其影響可以分為兩個階段：
第一階段：供給側改革壓低潛在產出推升通脹壓力VS頁巖氣革命抬升潛在產出形成通縮壓力。在第一階段，頁巖氣革命提升勞動生產率，抬升潛在產出，在發達經濟體從衰退中復蘇的背景下，這使得實際產出與潛在產出之間的裂口進一步擴大，因而進一步加劇通縮壓力，所以我們看到發達經濟體在過去幾年經歷了一個長周期的低通脹（部分國家甚至是通縮）周期。
然而，中國的供給側改革相當于存量資本加速折舊（或者直接被消滅掉）、新資本形成放慢，在勞動力、全要素生產率對經濟貢獻不變的情況下，其壓低了潛在產出，使得中國負產出缺口收窄，形成通脹壓力。
2000年以來，中國的資本折舊率持續下降。如果假設供給側改革推動下，2016年中國資本折舊率回升至2001-2015年間的均值，仍大幅低于上一輪去產能（1998年-1999年）時的水平，2016年的產出缺口已轉正，從這個角度也可以理解通脹壓力自2016年開始上升。而在今年供給側改革仍將繼續推進的背景下，產出缺口可能繼續修復，因而即使我們認為需求端的改善不可持續，通脹壓力仍然不可忽視。
第二階段：如果去產能之后，資源被引入高效產業，潛在產出可能會再次被抬升。供給側改革的目的在于消除無效產出，提升傳統產業的投資回報率，使得資源優化配置。如果這個過程中，從傳統產業撤出的資本被引入勞動生產率高的產業，或者推動技術革新，那么潛在產出可能被再次抬升，產出缺口重新擴大，通脹壓力將緩解或者形成通縮壓力。
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供給端收縮中，非食品對通脹的重要性將超越食品。在過去的通脹分析框架中，如果食品價格不大幅上漲，基本上不會出現通脹，這是因為食品的波動明顯大于非食品。然而，在供給側改革的框架下，非食品的重要性將超越食品。事實上，中國的部分非食品項，尤其是服務項的價格早已處于上升通道中。盡管增速自2012年開始下滑，居民收入增速也隨之下滑，然而人口老齡化導致勞動力供給，疊加消費升級使得部分非食品項目的價格始終處于上漲中。從數據來看，CPI服務項目價格同比自2013年開始持續高于消費品，而受人力成本上升、居民更注重生活質量等因素影響，家庭服務、衣著加工服務費、中藥材及中成藥等非食品價格在過去幾年中已經處于上升通道中，增速較為穩定。而過去幾年中，由于制造業產能過剩的問題，使得部分過剩行業的商品價格始終存在通縮壓力，這拖累整體非食品價格的漲幅。隨著供給側改革的推進，其對整體CPI的拖累也將下降，非食品價格上漲將成為當前通脹的主要驅動力。
因而，過去一段時間的價格上漲并非是需求端的故事，而更多是供給端的故事，即去產能→潛在產出下滑→產出（負）缺口收窄→通脹壓力上升。但這種通脹與需求驅動的經濟增量層面“新周期啟動”有本質區別。
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“要見泰山”：產業整合、龍頭做大才是主線
今年資本市場的核心邏輯并非“餅做大”，需求端有可持續性的問題。根據前面的分析，我們可以看到2016年以來所謂需求端的改善來源于幾個方面：1）基建；2）房地產；3）基建以及房地產需求增長過程中相關產業鏈補庫存。從前面的分析可以看出，這三部分需求在今年都將面臨著不可持續的問題。同時，政府將工作重心放在改革層面，，這可能對實體經濟形成負反饋。因而，當前我們看到數據的改善顯然不是需求端擴張帶來的新周期啟動的邏輯，這也并非今年的核心矛盾。
今年的核心矛盾在于供給端的變革，即分餅、產業整合。需要認清的是，相比需求端的改善，政府通過供給側改革提升投資回報率的決心更為確定。而供給側改革本質上是一個分餅的過程，是通過產業整合的方式優化產業結構以及資源配置的過程，這使得企業盈利的驅動力正在經歷一個由“需求驅動”向“分餅驅動”的過程。
從工業企業利潤拆分來看，可以清晰的看到這個驅動力變化的過程。觀察我國工業部門的規模和盈利能力的關系可以發現，2016年之前，我國工業行業規模和企業平均盈利狀況基本上是同步變化，反映需求端是二者的主要驅動力量，即需求擴張帶來行業盈利和規模的同時擴張。2016年，供給側改革啟動后，工業企業利潤整體的改善幅度有限，遠不及2013年。然而工業部門產能規模和盈利出現明顯分化：行業規模收縮（企業數量出現自2011年以來首次下滑），但單個企業盈利大幅改善。而這背后的驅動力量則是行業集中度的提升。同樣地，如果以上市企業作為更為優質的企業代表，也可以看到中上游行業的上市企業的營收在整體行業的占比結束了過去幾年的下行而出現上升，這也反映中國傳統的行業正在經歷產業整合的過程。
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而在這一輪分餅的過程中，大企業顯然更為受益。一方面，在過去幾年傳統行業低迷的過程中，由于資金優勢，大企業具備逆勢擴張的能力，已擠占部分小企業的份額；另一方面，在這一輪供給側改革過程中，環保是推進產能壓縮的一個重要手段。由于大企業的環保欠賬相對較少并且具有規模優勢，環保成本抬升對大企業的沖擊相對有限，而小企業此前則受益于環保成本較低的優勢，因而受到成本端沖擊會更加明顯。因此，在這一過程中大企業是價格和盈利改善的主要受益者。從這個角度而言，環保推動的供給側改革實際上也起到了防止劣幣驅逐良幣的作用，即避免了落后產能因為環保支出較少帶來的成本優勢而對先進產能形成擠出。
因而，我們看到2016年以來，大小企業之間的分化明顯加速，所謂的經濟復蘇明顯體現在大企業上，而小企業實際上仍在收縮。同樣的，從盈利能力來看也是如此，大企業的利潤率實際上已企穩，然而小企業的利潤率仍在快速下滑。
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因而，這一輪資產配置的核心邏輯：大企業相對小企業的超額收益。當前經濟數據的改善實際上存在水分，且需求端的可持續性存在問題，如果僅僅關注所謂經濟復蘇的問題，會忽略現階段經濟的核心矛盾，即供給端的產業整合。所以這應是這一輪投資的核心邏輯，即抓住大企業相對小企業的超額收益。
從當前資本市場的表現來看，我們也能看到市場已經在在一定程度上反映了這個邏輯。對比過去幾輪周期行情，以往周期啟動時，大企業和小企業通常一起上漲，并且小企業由于彈性更大，因此漲幅也高于大企業。而本輪周期行情啟動以來，大企業漲幅則明顯超過小企業，大企業相對小企業的超額收益較為明顯。這實際上表明資本市場所反映出邏輯的同樣是，在這一輪“分餅”和產業整合的過程中，大企業受益會更加明顯。
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綜上所述，供給側改革的必然結果，是“分餅”變成主要矛盾，這一階段的主線將是結構性問題—行業整合、龍頭做大。如果最終無效產能出清帶來的資源，能有效配置到更高效的經濟部門中去，則有可能帶來經濟潛在增長率的二次加速，但這個過程中，供給側改革并非是新周期啟動的充分條件，且即使發生，其過程也將會是一波三折。因此，現階段如果過于糾結總量層面的問題，則可能會是“一葉障目不見泰山”，而行業整合、龍頭做大，則是當前宏觀層面更加清晰的主線。
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